申银万国
上海置信电气股份有限公司(置信电气，600517)原是国内规模最大的非晶变压器制造企业，其产品不仅在城市、农村电网改造以及国家重点项目等领域有广泛的应用，同时也在风电场和太阳能光伏电站建设中占有一席之地。2013年1月公司完成重大资产重组后，公司的主营业务也随之大幅扩容。
此次重组之后，除许继变压器和福州天宇仍有一部分业务与公司存在同业竞争外，国网已把剩余的配电变压器业务全部注入置信电气，意图将公司打造成旗下最大的配电变压器制造平台。
目前公司除了生产非晶变压器以外，还涉及硅钢变压器、电力变压器制造和集成变电站建设等业务，是目前国网设备制造业务平台上下最大的配电变压器制造企业。
我们认为，目前公司的股价仅仅反映了非晶变压器等配网一次设备业务的估值水平，市场对公司转型为国网环保节能平台的内涵缺乏认知导致估值滞后反映。我们认为公司的节能业务平台价值远大于单一设备生产制造业务的价值，参考可比公司估值水平，我们认为公司估值仍存在较大的提升空间。
我们预计置信电气2013-2015年每股收益分别为0.41元、0.86元、1.36元，目前股价对应2013年盈利预测PE为34倍，对应2014年PE为16倍。
后续仍有资产注入
置信电气此次的重组可以看做是对国内配网变压器业务的深入整合。重组涉及的9家公司中，帕威尔电气、重庆亚东亚和宏源电气是国网旗下独立从事输配电变压器业务的公司；而包括上海联能在内的其他6家公司，原本是置信电气与各地省网合资组建的、从事非晶变压器生产和销售业务的公司。
重组之后，国网旗下的绝大部分配电变压器业务已注入上市公司。加上原属于置信电气旗下的四家从事非晶变、非晶铁芯业务的子公司，置信电气在国内配电变压器领域已具有绝对的实力优势，国网系配电变压器平台打造初步完成。
从上市公司角度来看，全面整合配电变压器业务有助于完善产品结构和提升盈利的稳定性。本次重组后，公司可根据不同地域的市场需求，合理配置非晶变产品和硅钢变产品生产，从而实现资源的有效配置，在配电变压器业务方面展现出强有力的协同效应。
重组之后，国网系下仍有两个公司与置信电气存在同业竞争，分别是福州天宇以及许继变压器。
为了解决福州天宇与公司存在的同业竞争问题，国网承诺在重组完成后3-5年内停止其配电变压器的业务，或进行转产。而对于许继变压器，国网在重组前后略有不同。2011年底提出重组时，国网承诺将支持置信电气收购许继变压器的相关业务。然而今年1月的重组报告书中，国网改变说法表示将协调许继变压器相关业务进行转产并不再从事该业务。考虑到许继变压器为上市公司许继电气的子公司，直接进行收购短期内条件不成熟，但我们预计未来这两块变压器相关资产和资源最合适的接收方仍然是置信电气。
重庆巴南项目
明年贡献收入
2013年5月中旬，置信电气发布公告称，其与重庆市巴南区政府就能源管理服务平台项目签订战略合作框架协议，公司将为巴南地区企业提供耗能数据采集、用能监测、节能评估、节能项目改造等服务，力图与巴南区政府共同创建全国领先低碳节能示范园区，打造地区节能服务产业集群。7月下旬，公司再次发布公告，与环保部对外合作中心签署合作协议，双方将在节能环保金融服务、节能环保咨询服务和节能环保产业服务领域密切合作，并共同努力将重庆巴南模式在全国范围内推广。重庆巴南项目标志着公司并不满足于单一配电变压器业务模式，已开始向节能服务总包商转型。
据我们了解，此次合作置信电气将从巴南区10个不同领域中选出20个具有代表性的高耗能企业、学校等作为先期的节能改造的目标。从下半年开始，公司将首先对这20个企业、学校进行在线监测，确定节能方案，采购相关设备并实施运营，明年开始为公司贡献收入。巴南项目是一个采取合同能源管理方式的综合性工业建筑节能案例。
未来公司将作为国家电网节能项目运作窗口，与各地政府合作，承担综合性的节能工程。公司的业务将显著地区别于细分领域的节能公司，在订单获取、项目规模、风险和收益方面均具有绝对的优势。
置信电气是国家电网极力打造的节能平台，在业务拓展上享受国家电网的支持。目前在国网系内部只有置信电气拿到了节能业务的牌照。出于避免同业竞争的原因，这张牌照必然是惟一的一张，所以我们非常看重这张牌照的价值。
巴南项目即是在国家电网牵头下与当地政府合作的项目，是公司的首张节能业务订单。而未来电网节能的项目也一定会向置信电气倾斜。目前公司已与环保部签订协议，将向全国推广巴南模式。我们认为，公司后续的订单有保障，可达市场空间巨大。
此外公司也得到了南瑞集团在人员和技术上全方面的支持。置信电气在配电网节能变压器领域拥有领先的技术优势，而南瑞集团在二次设备和自动化领域经验丰富。有南瑞集团的支持，公司在节能项目具体实施过程中将会更加得心应手。
项目运营方面，置信电气深厚的电网背景是其能够按照合同收取节能管理费用、分享节电受益最大的保障。相较于其他节能服务公司，我们认为有国网节能服务部参与的节能改造项目方案能够得到更加可靠的执行，收益也更有保障。
置信电气体检表(单位：百万元)
20122013Q22013E2014E2015E
营业收入15461122415863559043
增长率21155 16952.842.3
净利润15260285597943
增长率-77787.1109.558.0
每股收益0.250.090.410.861.36
毛利率23.919.320.422.823.7
净资产收益率13.43.212.721.024.9
市盈率55/32.315.49.8
EV/EBITDA33/24.212.77.9
来源：申银万国研报
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