博时邓晓峰：今年股市将会有不错回报
博时基金股票投资部价值组投资总监、博时主题行业基金经理邓晓峰
从去年12月份以来，A股市场已经走出了一轮强劲的反弹行情，如何看待此轮行情？经济是否已经见底回升？如何把握2013年的投资机会？证券时报记者日前就此专访了博时基金[微博]股票投资部价值组投资总监、博时主题行业基金经理邓晓峰。
邓晓峰以坚持价值投资著称，其管理的博时主题行业基金年化回报22.54%，在同类型基金排名中位居前列。数据显示，邓晓峰管理的博时主题行业基金2011年在同类型基金排名中位列第一；2012年博时主题行业净值增长17.16%，在274只标准股票型基金中位列第16名。
证券时报记者 杜志鑫
收紧地方融资有利金融稳定
控制地方政府的投资冲动，有利于防止经济过热和通胀失控。
证券时报记者：地方政府的融资平台一直为人所担心，近期财政部、发改委和银监会联合发文提高地方政府的融资条件，这对地方政府融资和投资有何影响？
邓晓峰：2008年以前，中央对地方政府融资、投资的控制一直很严，但在2008年爆发金融危机后，中央政府出于对经济过度下滑的担忧，推出了4万亿刺激经济措施，放开了对地方政府投资的约束，由此积累了一些问题。从目前情况来看，中央政府充分了解地方政府融资平台现状，去年12月底，四部委联合发文，收紧地方政府的融资，控制地方政府的投资冲动，这有利于防止经济过热和通胀失控，维护金融稳定。
经济进入弱复苏状态
目前中国很多行业都还没有到天花板，还有充足的发展空间。
证券时报记者：对目前中国经济如何看？是否已见底回升？
邓晓峰：从去年四季度以来，无论是宏观还是微观，经济都已经出现了见底回升的迹象。从数据看，大宗消费品住房、汽车及零售等销售状况良好，如果今年二季度数据继续好转，基本上可以确定本轮经济周期向下调整的阶段已经结束，经济将进入弱复苏状态。
过去两年外需很差，国内又有房地产限购、汽车限购等宏观调控，但是住房和汽车仍强劲增长，说明刚性需求非常旺盛。在目前中国经济所处发展阶段，很多行业都还没有到天花板，还有充足的发展空间。例如，我们零售业一年有百分之十几的增长，国外有3%的增长就已相当不错。
过去，出口、投资比较旺盛。随着中国经济换挡，中国经济高速发展的动力没有过去那样足了，现在外需很差，投资又受到压制。
不过，目前中国人均收入还没有到中等发达国家的水平，仍有发展空间，中国企业的生产率和人均收入水平也处在一个不成比例的状态。虽然有观点认为由于中国工人工资显著提高，由此导致产业转移和通胀压力加大，但这是一个社会发展必经阶段，即随着社会的发展，劳动力收入水平将相应提高。
对中国经济我个人比较乐观，主要原因在于，一方面，过去中国央行和银监会等宏观调控部门采取了很多措施，比如在2009年、2010年实施了提前紧缩政策，对银行实施了反周期监管，银行提前补充了资本金，这些前瞻性预防措施保证了中国经济不会出现大风险；另一方面，虽然现在地方政府的负债让不少人担心，但如果能控制住规模，不让它继续恶化，中国金融体系就不会有大风险。而且目前中国政府的资产负债表相对健康，政府有很多资产，比如央企和地方政府的国有企业。
对周期股不能一概而论
首先要看该行业总量是否过剩，然后看行业的短期供需状况。
证券时报记者：对周期股怎么看？估值修复是否已完成？未来会否有良好表现？
邓晓峰：不能一概而论，每个行业属性不一样，需要把握各个行业在生命周期的哪个阶段和产业结构。在某种程度上来讲，所有的行业都有周期性，我们需要客观判断企业是处于成长周期还是成熟期。具体而言，首先要看该行业总量是否过剩，然后看行业的短期供需状况。
目前中国钢铁和水泥等行业总量已经过剩。数据显示，两年前中国水泥人均使用量已是人类有史以来最高量，而这两年水泥产量还在增长。因此，从长期来看，水泥行业的开工率或将会下降，水泥行业集中度很可能提高。行业集中度提高后，企业再走降低开工率，提高售价的路径。
房地产业存在结构性机会
房地产行业的集中度会提高。大企业会继续发展，小公司会受到挤压。
证券时报记者：2012年房地产在市场质疑中表现出彩，对2013年的房地产行业怎么看？房地产业未来将往哪个方向发展？
邓晓峰：房价是中国经济的一个风险点，不过中国对房地产需求很强劲。2012年初，在国家出台限购政策的背景下，市场普遍对房地产预期比较悲观，但2012年房地产成交面积约11亿平方米，全年成交面积同比正增长，超出了很多人的预期。
2012年1月至11月份，住房成交面积就出现了正增长，从我们接触的上市公司的情况看，12月的销售数据仍然很好。因此，2012年全年销售面积将正增长。我们预计2013年住房新开工量也将回升。
一线城市房价由于供给不足有上涨的压力，三四线城市则有供应过剩、需求不足的风险。从保障房建设来看，三四线城市土地供应充足，房价没有太大的上升空间，可以不搞保障房建设，一二线城市反而应该集中搞保障房建设，满足广大居民的需求。但是现在情况倒过来了，一二线城市搞保障房卖地不赚钱，地方政府不愿意搞，一二线城市有供应不足的风险，而三四线城市却有供应过剩的风险。
不管怎样，房地产行业的集中度会提高，在房地产调控政策下，小房地产公司市场份额在下降，大公司会不断增长，2012年有4家房地产企业销售额过千亿元，像万科销售额达1400亿，市场占比2%，提升的空间还很大。
总体而言，房地产行业存在结构性机会，大企业会继续发展，小公司会受到挤压。
证券时报记者：很多行业的集中度是否都在提高？
邓晓峰：经济增速下滑时，往往是行业集中度提高的最好时机。在宏观经济走好时，即使是很差的企业也会活得很好，优质公司的优势往往表现不出来，市场集中度也得不到提高。外部环境变差，会导致企业优胜劣汰，好公司会获得更高的市场份额。
今年股市将会有不错回报
从去年10月份以来，实体经济已经见底，但同期资本市场却大幅下滑，喇叭口不断拉开，直到这轮反弹，这种偏差才开始被修正。
证券时报记者：2013年的A股市场是否有正回报？
邓晓峰：2013年中国经济将弱复苏，政府不会出台大规模刺激政策，居民消费价格指数(CPI)将会比较温和，非金融性企业最迟在二季度将出现正增长，而且很多公司的估值仍较低，在此背景下，今年的市场将会有不错回报。
据我们观察，非上市公司利润从2012年10月份就拐头向上，由于上市公司首次公开募股(IPO)增量和利润调节情况，很多公司会利用经济下滑的时期消化存在的问题。因此，上市公司利润回升往往有一个时滞。从过去经验看，大约经过两个季度以后，非金融企业和上市公司利润都会正增长。
基于经济基本面和上市公司盈利，我对2013年的市场相对乐观。此轮反弹的根本原因是资本市场没有反映实体经济发生的变化，从去年10月份以来，实体经济已经见底，但同期资本市场却大幅下滑，喇叭口不断拉开，直到这轮反弹，这种偏差才开始被修正。
银行股将继续强势
其走强逻辑是经济见底，制约银行的潜在系统性风险消除，即坏账不会大规模增加。
证券时报记者：A股市场已经强劲反弹了一轮，2013年市场投资机会在哪里？
邓晓峰：此轮反弹的领头羊是银行，其走强的逻辑是经济见底，制约银行的潜在系统性风险消除，即坏账不会大规模增加。同时，此前市场预期利率市场化将使银行利差雪崩式下降，现在看，这些前提假设是错误的。
随着前提假设的修正，银行的回报可能比较丰厚。虽然现在银行股已有大幅反弹，但还是未达到它应该到的位置。目前银行市盈率为6倍，市净率为1倍至1.1倍。尽管部分公司已经上涨了30%，估值仍然较低。如果二季度经济好转，银行的估值很可能将回到正常的水平。
我们认为，用市净率(PB)/净资产收益率(ROE)方式评估银行的估值，合理的情况是如果是15%的ROE，对应的PB水平在1.2倍左右，但现在中国的银行ROE水平还普遍超过20%，即使花3~5年的时间行业的ROE下降到15%左右，现在的估值水平很明显是具有吸引力的。
过去低估值是基于对经济的悲观预期，但是，现在这个大前提需要修正，资本市场也会发生系统性改变，2013年那些系统性低估公司都可能有机会。
证券时报记者：银行股是否已完成估值修复？
邓晓峰：把握金融行业最重要的是把握国家经济所处的发展阶段。如果国家经济增速较高，社会货币化程度加深，金融行业天然就处在高速发展阶段。在此背景下，国家经济增长和金融深化带动社会总资产膨胀，企业和居民愿意进行长期性的投资，由此引发强烈的资金需求。
虽然中国未来经济增长率可能会下一个台阶，但仍处于高速发展阶段。以2011年为例，即使央行单边提高存款利率，但银行利差未受到巨额压缩，这正是因为贷款需求巨大，否则银行利差将会雪崩式下降。
归根到底，目前我国经济所处阶段有利于银行的发展。目前我国人均固定资产的规模还没有达到发达国家的水平，尤其是随着人口老龄化的到来，资本将发挥更大作用。
资源有色难走强
证券时报记者：在周期性行业中，资源有色一直比较弱，您对此怎么看？
邓晓峰：过去资源有色板块回报过于丰厚，大量新增资金进入，产能快速增加，供需关系已发生变化。基于中国经济弱复苏的判断，资源消耗不会很强。因此，资源有色短期难有机会。不过需要留意地方政府的投资，如果下半年地方政府的投资力度猛烈，那么，资源有色的投资判断逻辑就要重新修正。
新型城镇化需进一步观察
证券时报记者：您如何看待目前市场热议的新型城镇化建设？
邓晓峰：如果新型城镇化是“升级软件”，比如改革分配制度、对户籍和医疗制度进行改革，这将对社会有更多的正面贡献。如果新型城镇化还是老套路，主要开发房地产，那么可能就会有问题，这需要进一步观察。
中小公司多“过度包装”
证券时报记者：经过这一轮调整，中小盘公司还会继续“洗盘”抑或存在投资机会？
邓晓峰：中小企业中有好公司，但是要仔细鉴别，在调整过后，好公司可能会成长起来，但总体来看，很多中小公司的资质较差，“过度包装”问题比较突出。
汽车股在中国应该是成长股
中国汽车的普及率仍没有达到世界平均水平，且更新换代的需求很强。因此，汽车企业的日子很好过。
证券时报记者：北京、广州等城市已经对汽车出台了限购政策，如何看待汽车行业的投资机会？
邓晓峰：汽车业在中国处于成长期。目前对汽车的需求非常旺盛，唯一的问题是社会对不断增加的汽车保有量的适应能力。
研究美国、日本的历史可以发现，当汽车普及率不高时，汽车行业是成长性行业；当汽车普及率已经很高，汽车行业总量不再增加，只是每隔几年出现更新换代需求时，汽车行业就成为周期性行业。
目前中国汽车的普及率仍没有达到世界平均水平，且更新换代的需求很强。因此，汽车企业的日子很好过，整个行业的回报率很高。但是行业中企业个体差异很明显，有的企业进步很大，利润惊人，但有的企业就活得比较艰难。
总体而言，中国汽车行业还处于很好的发展阶段，即使一线城市限购，销售量仍在增加，二、三线城市仍有较大空间。
医药行业改革并未完成
医药行业就像前几年的牛奶行业一样，它的出发点有偏差，潜在的风险仍在积累。
证券时报记者：随着中国进入老龄化社会，如何看待医药行业？
邓晓峰：我对医药行业比较担忧，中国医药行业存在众所周知的问题，医生的价值没有通过正常的途径体现，而是通过销售药品的方式体现，被社会广为诟病。例如，过去几年，医生过度使用抗生素，后来国家觉得这样下去有问题，把这一部分限制住了，行业又使用中药注射剂替代。医药行业就像前几年的牛奶行业一样，它的出发点有偏差，潜在的风险仍在积累。
从公司的角度来看，医药在国外是不错的产业，但国内对医药企业的预期太高，风险和收益不成比例。当然，不可否认，医药行业中有好公司，这需要深入研究和观察。
影视行业不确定性较强
证券时报记者：电影在中国景气度很高，2013年影视板块是否有较好投资机会？
邓晓峰：影视行业的波动很大，不确定性较强，从国际上来看也是如此。
国际上成功的电影制作公司只有皮克斯，其他公司都是大赢大输，其中时代华纳、迪斯尼等公司也是依靠有线电视网等传统渠道实现稳定的收益，电影制作具有巨大的不确定性。不过目前中国的需求很好，容易出黑马。
火电美好时光将继续
行业的发展印证了我们的判断，因此，市场给了我们很好的投资机会。
证券时报记者：公开资料显示，您管理的博时主题2012年成功把握住了火电股的投资机会，在当时市场普遍预期煤炭继续向好的背景下，您判断火电股投资机会是基于何种逻辑？
邓晓峰：第一，我们在2012年初就对全年经济增长比较谨慎，我们当时认为中国投资强度最大的时间已经过去，因此能源消耗高峰期也过去了；第二，行业供需情况发生了变化，由于过去煤炭长期保持高回报状态，外部资金大量进入该行业，煤炭供给增加很快，煤价出现下降。但是火电行业却相反，过去由于火电行业盈利差，火电在建规模、投产下降，投资受到制约。
在这种情况下，国家提电价补偿发电企业，再加上占火电最大成本的煤价又下降，火电企业盈利将恢复到正常水平，即使仅仅是总资产收益率(ROA)回到正常情况，但因火电企业过去几年杠杆用的很足，ROE也会很高。当时市场没有认识到这个状况，而行业的发展又在印证我们的判断，因此，市场给了我们一个很好的投资机会。
今年火电企业的美好时光还将持续，只要国家不采取大规模刺激措施而导致投资大规模增加，由于煤炭行业和火电行业的发展有巨大的惯性，即煤炭的供应还在大幅增加，火电企业的资产负债表还没有修复，新增的投资能力还没有恢复，新批项目也很少，行业格局还将持续相当长时间，这对火电企业非常有利。
投资就是把问题简化
做大资金管理，只能从基本面出发，了解公司和行业，在市场不认可的时候，要坚持住。
证券时报记者：在新的市场环境下，如何选成长股？
邓晓峰：成长股只要确确实实在成长、估值合理即可。不过，我更关注行业和公司属性、产业结构以及公司在行业中的地位等。我认为公司的发展不能靠简单的量的增加，这往往会吸引更多的资源进来，最后导致供求发生变化，比如光伏行业。因此，在选取成长股时要关注公司的竞争优势和产业结构。
我对行业没有太大偏好，传统行业中也有成长性很好的公司，我投资不会给公司戴太多帽子，只会客观判断。
证券时报记者：您管理基金多年，在市场低迷的时候情绪是不是也会受到影响？
邓晓峰：做大资金管理，我们只能从基本面出发，了解公司和行业，在市场不认可的时候，要坚持住。同时，博时基金也给了我们宽松的环境，充分授权，我们很幸运地坚持下来了，取得了较好效果。
从本质上讲，我们做的工作就是把基本面研究清楚，努力做到比市场、比同行的研究更深入、更彻底。比如市场对银行的看法和我们的认识存在偏差，我们认为自己的认识更深刻、研究更深入，事实和时间站在我们这边，最后成功的概率会大些。因此，投资就是把问题简化，即从基本面角度做客观判断，情绪不会因市场而变化。
