读懂上市公司生意经

　　□中泰资管基金业务部副总经理 中泰开阳价值优选基金经理 田瑀

　　经常有投资者会问，从披露的季报来看，为什么我的投资组合会呈现出行业分散、持股又很集中的特点？笔者个人的理解是，组合行业的分散有助于平抑组合波动；但持股集中则是因为要通过仓位兑现研究的价值，而这一切的前提是读懂上市公司的生意经。

　　事实上，读懂一门生意经并不容易，深度研究以及持续跟踪会耗费大量精力，且期间务必做到拒绝以“半成品”为原料的研究。

　　这里的“半成品”，指的是一些中间结论。如果平时经常阅读研究报告，一定不会对“某公司成本有优势、有竞争力”、“下游客户在选择供应商的时候，更愿意选择它”这样的内容陌生。它们就是所谓的“半成品”。作为中间结论，它们不足以直接形成投资结论（如买入或卖出），却又是形成结论时重要的前提假设。在很多情况下，这些“半成品”以市场共识的姿态出现在我们面前，然而直接基于这些“半成品”做决策，却会埋下重重隐患。

　　举个例子，笔者曾经读过一篇报告，其观点是一家汽车零部件企业因为在成本端有优势，未来的市占率会逐步走高。乍看之下，在产品同质化（质量、性能同质）的充分竞争市场，通过低成本占领市场的逻辑很顺畅。但事实并不完全如此，一旦扎根一手的基础信息后就会发现，在具有成本优势的国内汽车零部件企业替代国外供应商的过程中，很多因素的出现都会减缓这个进程，这些因素包括但不限于零部件供应商的遴选机制、进入供应商名单之后的磨合节奏、不同车型在生命周期更换供应商的程序及频率、新车型的推出节奏、突发质量问题车企如何决策等等。

　　因此，为了真正弄清楚这家企业究竟在成本端有没有优势、有哪些优势，至少要给自己提出这些问题：客户为什么会更换供应商？选供应商的流程是什么？大小企业遴选的原则一样吗？客户更换供应商的契机是什么？客户更换供应商的节奏是什么？给客户提供的核心价值是什么，是低成本还是稳定的品控？客户的购买频率如何？产品质量的评判标准是什么？感知途径是什么？成本优势来源于何处？这些问题中任何一个环节出错，都可能会使“市占率稳步提升”这个看似逻辑合理的“半成品”不再那么理所当然。

　　再比如，曾经有一家风电行业上市公司，由于若干年的优秀经营结果，在很长一段时间内都被市场定义为具备“护城河”。确实，从历史上的财务数据来看，它很优秀、市场份额也很高。但优秀的财务数据是结果，具体投资中还要为这个结果找到归因——“护城河”是如何形成的，是采购规模所致，还是选型上的规模效应，或是能够稳定运行的时间更长、后期维护成本更低？事实上，一旦对具备“护城河”这个“半成品”存疑，我们就会对这些所谓共识刨根问底，继而发现上述结论的归因并不可持续。

　　当然，投资者可能会问，既然“一手信息”相对于“半成品”，会给我们提供那么多的额外信息，为什么大多数人仍然会不自觉地接受“半成品”？

　　原因可能有两方面：一是“一手信息”更琐碎、不易得；二是即便拒绝了“半成品”自己再做一轮研究，大多数情况下的结论其实和“半成品”差异不大，因此这个动作可能不太经济。而且，通常挑战权威、共识会被认为是不自量力，这样费力不讨好的事自然会让人下意识地回避。

　　但这是一种典型的困难后置心理，就是事前把重要性很强、错的概率很低的事情交给别人，这也是我所认为的投资大忌。拒绝“半成品”的背后，要以事无巨细的态度做研究，以企业家的角度去看待公司，关注细节，对于任何蛛丝马迹都要刨根问底，客观挑剔。

　　所有的价值投资者必然会遇到市场考验，值得依赖的有且只有对公司本身的研究足够充分与深入，这也正是价值投资者在下跌的过程中敢于逆向而行的底气。