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富国基金曹晋:成长投资中的产业周期

富国通胀通缩主题基金经理 曹晋中国证券报·中证网

  

  从2012年开始接触投资,在做研究员的阶段就特别偏好成长股。随着时间的积累,笔者逐渐发现优秀的成长股都是时代的产物,很多个股的成长性都反映了当时的时代背景。如果用一个具象的方式描述时代背景,就是产业周期。

  过去两年,全球性的流动性宽松和低利率环境推升了资本市场,很多基金投资者在投资中不仅获得了不错的收益,也收获了新的投资理念。一时间,投资坡长雪厚的长周期行业理念甚嚣尘上,大家都希望去做时间的朋友。但是很多优秀的高增长企业都存在自身成长边界,再坡长雪厚的行业都有逃不开的产业周期。

  作为基金经理,翻阅上市公司年报是笔者每到财报季的家庭作业。然而,相比点评当期的财报,随着时间的积累,一份历史产业周期同位置的年报能提供更多的预见性。比如目前市场两极分化严重,部分具备长期成长预期的企业估值处在历史高位。

  但从历史财报中我们发现,过去确实没有行业能够一直保持高速发展,包括金融、地产、大消费、互联网等。以白酒行业为例,早在2013年,在中国经济转型调整的大环境和市场消费回归理性等因素的影响下,行业遇到深度调整期,“高速发展后的深度调整,是市场发展的客观规律。”在过去几年的发展中,白酒行业始终面临若干挑战,如产能过剩、消费需求变化、原材料及人工成本上升等,各种挑战甚至愈演愈烈,但从结果来看,目前这个行业大部分企业都在周期平均市盈率的高点位置。

  在一个产业周期中,成长股的估值波动其实非常剧烈。使用周期平均市盈率是一个比较好的估值方法。那如何从产业周期的角度看待周期平均市盈率?

  耶鲁大学经济学教授罗伯特·希勒曾经提出利用过去10年的平均收益来计算市盈率。从历史上来看,周期平均市盈率(CAPE)和美国十年期国债收益率成反比关系,即国债收益率越低,CAPE越高。比如2000年,科技泡沫时期,标普的CAPE达到创纪录的44倍。为什么要引入CAPE的概念,因为市场总是喜欢用最近一年的动态市盈率来给企业估值,并且认为这种高景气度能够长期持续下去。相反周期平均市盈率对长期走势展望有更客观的预见性。在产业周期早期,往往企业的动态市盈率相对较低,反映投资者的预期回报率并不高。随着产业周期由修复转向蓬勃发展,动态市盈率会不断跟随业绩上修而出现“戴维斯双击”,但此时投资者的预期回报由于线性思维也在上升,相反潜在盈利空间却在极速缩小。周期平均市盈率能更加客观地了解投资标的的性价比。

  最后,基金经理经常会困扰于随着经济体量越来越大,很多行业发展趋近于饱和,挖掘产业投资机会的难度增加。正如上文提到,如果要摆脱线性思维,去挖掘产业机会,一定要注重时代的变革。

  抓住长期产业投资机会,一定要关注受益于时代变革带来的新变化。未来站在产业周期的角度来看,技术升级和消费升级仍然处在长周期成长赛道中。一方面,科技的螺旋式发展进入崭新的发展阶段;从最早PC时代的多人对应单台终端,慢慢过渡到移动互联时代的单人对应多台终端,再到未来多台终端对应多台终端。科技互联进入新的爆发阶段。比如家电、汽车、可穿戴甚至工厂里的设备、机械都在互联互通,交互计算。另一方面,中国已经逐步进入老龄化社会,参考日本当年的经验,抗老龄化行业正在蓬勃发展。比如当前逐渐兴起的健身、医美、护肤等行业,代表新型健康消费理念的益生菌、代餐、代糖也开始逐步深入人心。

  在一个信息爆炸的时代,尽管专业投资者能通过孜孜不倦地努力去找到被低估的股票。但是,目前信息传播的速度和深度,已经很难复制深度价值时代那种被长期低估的投资标的。很多公司会一时被低估,但也会很快被修正;而一些看起来长期低估的股票,可能都有自身长期的问题。从投资的角度来看,长期成长股仍是我们投资的主要方向。

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