美债收益率曲线倒挂，意味着什么？

　　历史上，美债收益率曲线的扁平和倒挂，往往伴随着未来1-2年经济的衰退。因此，美债收益率曲线的“反常”，是很多投资者关注的“预警”指标。今年以来2年期与10年期美债利差一路下降，至4月1日首次出现长短利率的“倒挂”，如何理解这一现象？

　　由于长期更高的回报率和不确定性带来的期限溢价，通常，长久期债券相比短久期债券会有更高的收益率。而所谓收益率曲线“倒挂”，是指出现了短端收益率水平高于长端。

　　随着美联储加息预期不断增强，利率水平上升，而短期利率上升幅度更大。自4月1日，2年期与10年期美债收益率呈现倒挂，分别为2.42%和2.39%。具体来看，由于短期债券利率受货币政策和流动性影响较大，加息预期首先会带来短期利率的快速抬升；而长期利率一般会受通胀和经济基本面因素影响，加息会导致经济预期增速降低，导致长期回报率预期难以上行。

　　首先，收益率曲线倒挂本身不是衰退来临的信号。历史上，收益率曲线倒挂往往发生在美国经济衰退之前，一般比衰退提1-2年的时间，但收益率曲线倒挂不一定会导致经济衰退。此外，当前与衰退更加相关的10Y-3M利差并未倒挂，甚至近半年有所抬升。

　　其次，如果我们去看那些与经济基本面相关的指标，会发现美国经济当前依然很强劲。虽然美国已开启货币政策紧缩、财政刺激消退，但劳动者收入仍较为丰厚，疫情缓解下，消费数据持续回暖。美国2月个人可支配收入同比上行至4.6%，环比上行至0.4%；个人消费支出同比上行至13.7%，创去年6月以来新高，其中服务消费支出环比已连续12个月为正。另一方面，美国3月就业市场依然健康，非农新增就业43.1万人，失业率下降至3.6%，劳动力参与率上升至62.4%；工人平均时薪环比增加13美分至31.73美元，过去12个月已增长5.6%，就业市场整体状况已恢复至疫情暴发前水平。未来，随着疫情的持续缓解，就业持续改善，服务消费仍存在继续修复的空间。因此，收益率曲线倒挂本身不是衰退来临的信号，美国经济数据“一片祥和”之下，短期难言“衰退”。

　　此外，对于收益率曲线的倒挂，美国股票市场作何反应？自4月1日首次出现倒挂以来，市场并未出现明显担忧，此后三个交易日标普500和纳斯达克指数一度上涨分别超过2%和1%后经历回调，整体来看已经修复至2月初水平。从历史统计来看，1980年以来，2年10年美债6次出现倒挂之后标普500的表现来看，首次出现倒挂距离股市见顶期限最短2.5个月，最长19个月，平均期限为9.3个月，期间涨幅平均涨幅为19.5%，数据方差较大，因此美债收益曲线出现倒挂并非预测股市拐点的有效指标。

　　（内容来自于富国策略团队。文中数据来源于wind，时间截至2022年4月1日。）

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