周金涛：周期逆袭或持续至明年年中

　　中信建投证券研究部董事总经理、行政负责人周金涛在接受中国证券报记者采访时表示，本轮经济短周期复苏为库存周期复苏，其高点理论上为2014年中期。他强调，一定要从内外周期共振的角度来看待周期股的投资机会，反弹将出现在与政策相关的地产和金融、上游行业、与外需恢复相关如航运等领域，且可能向中游蔓延。

　　他认为，与2013年相比，明年中国经济将带有一定的滞胀特征，中国的房地产周期可能会出现置业人口回落问题，库存周期高点的下行有可能叠加房地产周期下行。从基本面看，2014年资本市场缺少增长的逻辑，更有可能是一个传统产业整合阶段。

　　明年二三季度或现周期高点

　　中国证券报：你曾说，按照周期自然演化而无实质性政策推动，周期逆袭的弹性最长阶段在4个月之内，但如果政策能带来超预期变革，这个过程可能延长到明年上半年。如果按前者来理解，那么周期逆袭将在10月之后迎来考验。本轮库存周期的上行阶段会在10月结束吗？

　　周金涛：目前多个指标已经证明，本轮库存周期的低点是6月，从PMI数据分析，价格回稳的同时库存水平下降，这是非常典型的库存周期底部特征。而就7-8月份的数据分析，购进价格反弹伴随着库存水平的低位，生产端略显谨慎，这是典型的量价齐升的前兆。所以，我们在9月应该可以看到量价齐升，随着生产步入旺季，我们判断工业增加值仍处于上升过程的初期。这种纯粹的库存行为所推动的经济超跌反弹，根据经验可以维持4个月左右，对本轮库存周期的考验可能出现在10月之后。因为自然的库存行为只能将经济的弹性发挥4个月，而4个月之后，库存周期需要需求的推动。这个需求何来？除了经济自身的循环之外，还要看投资和外需的恢复力度。目前看，四季度增长环比将减弱，但不代表库存周期的终结。

　　从数据看，制造业投资反弹显著，表明中游投资回暖，产能过剩问题在缓解；而与稳增长措施相关的一些交运、水利等投资也在增加。这些情况说明后续的需求是有保证的。而另一个需要注意的问题是外需，我们一直将2013年下半年定位为全球经济复苏的显性阶段，近期的数据已经证明这一点。只要投资和外需能够延续这种态势，库存周期的持续向上是有保证的。从统计规律看，本轮短周期自2012年8-9月复苏，经过两年的上升，其高点有可能出现在2014年2-3季度。

　　中国证券报：你曾经在报告中提出，中国的第二库存周期叠加在全球经济的上升期，将强化周期逆袭的力量。目前，全球经济进入短周期复苏的后半段。而全球复苏对中国是利好，美、欧、中是全球周期复苏的主角，是短期资本流入的核心。能否详细说明一下原因？

　　周金涛：在2012年底的报告中，我们提出了对2013年世界经济形势的判断，2013年是世界经济复苏的年景，而美、中、欧会相继复苏，这一点是我们运用经济周期理论做出的逻辑判断。但具体来看，美、欧、中作为这次经济复苏的主引擎，其周期性质是不一样的，美国的复苏为库兹涅茨周期复苏，其可持续性为5年以上，高点在2015年后；中国的复苏为库存周期复苏，其高点理论上为2014年中期；欧洲的复苏为库存周期复苏，其高点理论上为2014年中期；所以，2013年下半年到2014年上半年是一个全球复苏共振的时期，我们在6月时如此肯定周期会出现逆袭的行情，根源就在于我们对经济周期理论的信仰和长期运用。

　　在现在的长周期衰退后半期，我们认为2012年之后主导国强势和新兴市场及资源国弱势都是不可逆转的趋势；2013年世界短周期复苏增添了过程的复杂性；貌似某些新兴经济体受到了资金的青睐，但大的趋势是，资金最终会回流美、欧、中这三个主引擎。所以，尽管我们一直看好美元指数走势，但我们仍不认为在2014年中期之前会出现中国的资本外流，相反，应该是资本流入，这个趋势已经为今年的趋势所证明。

　　周期反弹可能向中游蔓延

　　中国证券报：一些专家认为，补库存的持续性将受到产能过剩的压制，潜在产能释放将压制价格上涨，且较高融资成本将抑制企业库存投资，库存回补势头不可高估，周期股强势料难持续。对此，你如何看？你对周期股的配置建议是什么？

　　周金涛：从弹性上来看，产能问题压抑库存周期的弹性，这是一个事实，所以我们才将当前的周期定位为短期的库存行为。但我一直不认为需要把中期问题短期化，过度地强调产能过剩，可能会对短期的经济趋势产生误导，这个误导今年一直困扰着资本市场。库存行为也有其独立存在的时间和波动，受到中周期产能问题的抑制，但独立于产能问题而存在，引用一句流行的语言，就是我们在研究库存时，更主要的是要活在当下。

　　在配置方面，我想更强调一个问题，就是我们一定要从内外周期共振的角度来看待周期股的投资机会。我们可以认为中国的库存周期弹性减弱，但不能忽视全球的周期弹性问题。从这个角度看，反弹将存在四个领域，一个是与政策相关的地产和金融，严格意义上讲，这个板块更多的是叠加改革预期；第二个是上游行业，坦率说，7月以来，很少有人接受我对上游将要反弹的观点，但我认为，这是典型的内外共振问题，我更看好农业、化工，这个不单纯是中国的复苏问题，与美国的复苏有密切的关系；第三个与外需恢复相关，如航运。除此之外，未来逻辑上库存周期存在向中游蔓延的可能性，后期可能超预期的行业是机械等。

　　四季度将周期逆袭进行到底

　　中国证券报：四季度成长股、周期股行情将如何演绎，你持怎样的投资策略？

　　周金涛：从大概率事件看，明年通胀的中枢不会低于2013年，如此推断，流动性宽松的环境在未来一年内是不断边际递减的，成长股由此失去了其高估值的最核心条件。所以，成长股的估值高点已经出现。在这样的推断下，无非就是一个后面如何把握成长股的分化和兑现节奏的问题。而从时间上推断，10月之后是一个比较敏感的位置。一是十八届三中全会也许会强调并确立转型和改革的某些主基调，从而政策情绪重燃成长的渴望。二是10月之后通胀水平达到年内高点，一旦通胀超预期，市场心理将受到冲击，而彼时，受冲击最大的当是成长股的估值问题。三是为了避免年末“踩踏事故”的发生，成长股的阶段性兑现要提早，这是一种心理博弈。上面这些情况如何排列组合，就决定了成长股在高位震荡的波段以及节奏。我们推测在10月之后，市场将对2014年的经济和通胀趋势产生明显的分歧，那时可能正是一个兑现的敏感阶段。

　　同样的问题是，现在布局周期品存在短期超额收益的可能，但这个超额收益能维持到年底吗？一切的问题都归结到对四季度市场趋势的判断。我们对四季度的基本面是持相对乐观态度的，但就投资节奏而言，在这个经济的拐点上，我们认为策略上可能是从一个极端走向均衡，再走向下一个极端的过程，而下一个极端也许核心是风格，也许核心是仓位。但就我们的策略判断而言，我们宁愿站在周期逆袭一边，把逆袭进行到底。

　　明年市场疑缺少增长逻辑

　　中国证券报：在你看来，2013年资本市场表现应该是强于2014年的。你的判断依据是什么？

　　周金涛：按照第二库存周期的逻辑，2013年中国通胀低位回升，增长低位反弹，流动性宽松。2014年中国经济与2013年比，带有一定的滞胀特征。而按照我对中国房地产周期的模拟判断，2014年开始，中国的房地产周期可能会出现置业人口回落的问题，库存周期高点的下行，有可能叠加房地产周期的下行。所以，从基本面来看，我们似乎在2014年的资本市场中缺少增长的逻辑。

　　所以我说2014年不如2013年，指的是增长的逻辑，而按照我的判断，2014年资本市场的逻辑可能不是增长问题，而更有可能是一个传统产业整合阶段，这符合我们对改革方向的理解。我曾经在微博上说明，改革创新的真正核心是自由化、市场化和国际化，这是供给学派的灵魂。而新兴产业不过是创新的形而上部分，形而上一定是最先看到的是一种技术手段。但对中国经济转型有意义的，是在传统产业的整合方面。

　　中国证券报：在军工资产证券化掀起的央企股热潮、创业板创新高后开始调整的态势下，周期逆袭的强化会否推动市场风格转变的实现？

　　周金涛：我实际上并不认为周期与成长在这个阶段是对立的，无论是周期还是成长，在这个阶段核心的投资逻辑都是转型，并不存在风格上的对立，所以我一直不认为会存在风格的转换。周期与成长都是表象，背后的逻辑才最重要。