区域性股权交易市场如何创新发展

　　张云峰 上海股权托管交易中心党委书记、总经理

　　2017年1月国务院办公厅《关于规范发展区域性股权市场的通知》中，对区域性股权交易市场的创新发展提出如下要求：“国务院有关部门出台相关政策措施，可选择运行安全规范、具有较强风险管理能力的区域性股权市场先行先试”。2019年9月在证监会召开的全面深化资本市场改革工作座谈会上，再次提出“选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点”。区域性股权交易市场如何创新发展，业内很多人纷纷提出各自建议，内容繁多，莫衷一是。本人在总结了多年从业经验的基础上，提出一些观点和建议，供有关各方参考。

　　一、创新的动因

　　区域性股权交易市场创新发展、先行先试的目的，表面上似乎是为了更好地发挥市场作用，使其锦上添花；但实质上是为了解决不发挥市场作用或市场作用发挥及其有限的问题，不是锦上添花而是雪中送炭。因此，创新发展的策略一定要基于解决现实问题展开，盲目创新，既不解决实际问题，还可能引发金融风险。当前区域性股权交易市场普遍存在的问题主要有两个方面，一是作为资本市场，功能发挥及其有限甚至没有发挥。二是自我造血能力不足，无法持续经营。下面根据这两个问题进行进一步地分析。

　　（一）区域性股权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分，属于资本市场，这是将其写入证券法和纳入证监会统一监管的基础。资本市场的基本功能就是通过交易释放社会资本并使其取得投资收益，从而吸引社会资本聚集资本市场，实现新股发行，为实体企业融资，促进经济发展。这样的功能定位，古今中外概莫如此，国务院办公厅《关于规范发展区域性股权市场的通知》中，已经非常明确地给出了定位，“建成融资功能完备、服务方式灵活、运行安全规范、投资者合法权益得到充分保护的区域性股权市场”。目前，各区域性股权交易市场中，能够发挥资本市场功能的，仅上海股交中心等极少数，绝大部分市场功能发挥及其有限甚至没有发挥功能，主要原因就是交易不活跃，甚至绝大部分市场几乎没有交易，没有交易还能吸引投资者为挂牌企业融资，是不切实际并缺乏逻辑的。市场功能无法发挥，导致大量的区域性股权交易市场已经退化成了金融服务公司，开展培训、咨询、对接、扶贫、县域经济帮扶等非功能性工作，客观上失去了写入证券法和纳入证监会统一监管的基础。因此，区域性股权交易市场创新发展，首先要从推动功能发挥做起，特别是活跃市场交易最为关键。

　　（二）由于各区域性股权市场普遍功能发挥不佳，不能满足企业、投资者、中介机构等市场参与主体的需求，企业托管、挂牌主要靠政府的行政推动和资助的吸引。由于市场参与者的不甘心、不情愿，因此市场就没有收入来源，目前，各区域性股权交易市场普遍亏损运营，为数不多的有盈利的机构，主要是靠股本金收益和政府强制企业托管收费实现的，真正靠市场功能发挥促动市场参与主体贡献来支撑市场运转并让市场运营机构实现盈利的微乎其微。鉴于在持续推动市场功能发挥的建设中，市场运营机构需要生存和持续发展，因此，可以根据区域性股权交易市场拥有的资源优势，给予其原有定位以外的创新业务，在推动业务发展的同时，弥补市场运营机构收入不足的问题。

　　二、创新的策略

　　（一）关于如何发挥市场功能问题。市场功能的核心是融资，能否融资的核心是活跃交易，能否活跃交易除规范市场运作、充分保护投资者利益而外，还需要聚集资源、改善交易方式、增加交易产品。活跃交易重在形成市场内在逻辑的促动和投资者的财富效应，而非因挂牌企业具有庞大规模、高额利润、IPO前景而引发。由此也说明了一个道理，即很多区域市场以本地企业规模不大、盈利能力不够强作为本市场没有交易的理由并不是十分充分的。促动市场内在活跃交易的策略有三个方面，具体如下：

　　1、活跃交易策略之一——资源聚集。资源聚集主要是投资者聚集，投资者聚集主要取决于企业聚集、交易产品聚集，这是多年来国际社会普遍遵循的建设和发展资本市场的基本理念，但是，目前区域性股权交易市场相互割裂的局面，不利于资源聚集，不利于发挥市场功能。因此，放开或部分放开区域限制，是解决资源聚集问题的重要举措，也是国际通行做法。国际上没有对企业地域实施限制的资本市场，只有曾经因交通不便利、通讯不发达而被迫形成的投资者就近化的区域性市场。至于过去很多人提出的区域化限制的三个理由，经过实践检验已经基本无需过多顾及。第一个理由：监管范围与服务范围相一致，这个理由混淆了行政监管与市场监管的概念，行政监管有区域性限制，市场监管（主要为信息披露、交易行为监管）无区域性限制，沪深交易所以前都是地方管理而服务面向全国、中国企业境外上市等都是典型的例证。第两个理由：跨区域服务有风险。过去曾经有上海、重庆、天津、深圳、青岛等多家市场面向全国展业，实践证明，没有因跨区域展业而产生风险，个别跨区域挂牌公司开展大规模融资路演而涉嫌非法集资，跟跨区域挂牌没有本质上的关联，就像中国企业在境外上市期间在国内进行了非法集资不应该怪罪境外资本市场允许跨国上市是一个道理。事实上，市场风险主要来源于投资者而非挂牌企业，现在区域性股权交易市场并未限制投资者的区域性，如果认定有风险的话，风险敞口是一直存在的。第三个理由：本地市场了解本地企业而外地市场不了解。这个理由在挂牌企业极少时也许存在，现在各地市场挂牌、展示企业几千家，市场运营机构不足百人，怎么可能做到对这些企业有面面俱到的了解？这也是为何一定要中介机构做尽职调查和市场规模不能发展过快的理由，这跟上海证券交易所在对待上海企业上市时同样需要中介机构进行跟异地企业一样的尽职调查一个道理。

　　2、活跃交易策略之二——放宽交易方式限制。交易方式只是发挥市场功能的手段，不存在“姓资姓社”的问题，当然采取的手段需要跟风险控制相平衡。当前，区域性股权交易市场来自于交易产生的风险几乎没有，而因为没有交易而不能发挥市场功能的却是大多数，因此，放宽交易限制，解决核心矛盾是主流。

　　3、活跃交易策略之三——增加交易产品。主要指的是股票、债券以外的金融资产产品，当然为避免出现新形态的p2p，需要由点到面、由小到大、由少到多地逐步实行。

　　（二）关于如何增加创新业务的问题。严格地讲，除股权融资交易、债券融资交易而外，都不属于区域性股权交易市场的本源业务，本源以外的业务有三种：一是普惠性业务，例如：培训、服务、资源对接、县域经济帮扶等等；二是地方政府批准的业务，例如：小额贷款、担保、商业保理、融资租赁等；三是证监会或国务院批准的业务。这里主要探讨的是第三类业务。这些业务不是区域性股权交易市场理所应该得到的，给予哪些业务要依据如下两个原则：一是给予的业务要基于区域性股权交易市场所拥有的资源优势；二是给予的业务需要与资本市场相近似。

　　三、创新的措施

　　（一）聚集资源

　　聚集资源的主要策略就是打破地域限制，形成马太效应，让部分市场展现强大活力，惠及全国各地中小企业。具体方案如下：

　　1、区域一体化。重点是长三角、大湾区、京津冀区域内各市场一体化，这与习近平总书记倡导的区域一体化发展国家战略以及中共中央、国务院区域一体化发展规划中提出的完善区域性股权市场的要求完全相符合，况且部分地区产权市场已经做出了样板。目前三个区域都有多家同类型的市场，受区域化限制，各市场相互割裂，存在如下问题：一是无法共享资源，有的市场资金供给充裕但企业资源匮乏，有的市场资金供给不足但企业资源丰富。二是大量资源浪费，在通讯和结算技术高度发达的今天，每个市场都独自建立功能相同的信息技术系统完全是重复建设。三是无法优势互补，各市场都各有优势和短板，但无法取长补短。四是严重影响中小企业融资。曾在上海股交中心挂牌的异地企业，离开上海股交中心的支持后，融资成效锐减，一度引起异地挂牌企业、企业所在地政府、投资者、市场中介机构的强烈不满，希望打破区域限制重回上海股交中心挂牌融资的愿望十分强烈。

　　按照既不违背区域化限制的规定又能实现区域一体化发展的基本原则，可以按照如下策略实现一体化：统一后台，开放前台，多地挂牌，共享资源。统一后台是指，选取运营规范、信息系统容量大、安全稳定、技术人才储备充分的一个股交中心的信息系统作为统一的后台，其他市场的股权托管、交易撮合、登记结算等由统一后台集中完成。开放前台是指，各地市场依然按照本地业务规则开展业务、实施市场管理、为挂牌公司提供服务。多地挂牌是指，在统一后台的支撑下，区域内企业可以选择任何一个市场或多个市场挂牌融资。资源共享是指，企业多地挂牌，可以共享每个市场的投资者、中介机构、金融机构等所有资源。

　　区域内各市场一体化运营，一定会大大促进中小企业融资的成效，同时，后台集约化运营，大大节省了资源；前台开放，可优势互补，相互促进；统一后台、多地挂牌，这一国际资本市场的成功模式，在股权交易市场率先尝试后，将为我国更高层次资本市场国际化发展提供借鉴。

　　区域内各市场一体化发展的建设，需要从上至下推动，一是要取得国家证券监管部门的认可；二是要破除各地地方保护主义思想；三是需要设立区域联合机构协同推进。

　　三个区域内各市场实现一体化运营后，在总结成功经验的基础上，可以进一步扩大一体化范围，至少把暂未建立信息技术系统或信息技术系统薄弱的十几家区域性市场纳入进来。

　　2、全国统一后台。选取一个股交中心的信息系统，或者另外单独建立一个信息系统，将其作为全国各地市场统一的后台，按照统一后台、开放前台、多地挂牌、共享资源的方案，实现全国各地市场一体化运营，提高融资成效、节省资源、优势互补、与国际接轨。

　　3、部分地区解除区域限制。受新冠病毒影响严重的省份、经济不发达省份、区域性股权交易市场功能发挥明显不足的省份解除区域化限制，允许全国各地股交中心的优质金融资源为上述地区的企业提供服务，特别是充分发挥在规范运营、融资能力、交易活跃度等各方面在业内具有明显领先优势的股交中心的作用，为防疫抗疫、为促进当地经济发展、为全国范围的补短板做出贡献。

　　4、全国全面解除区域限制。各区域性市场之间实现良性竞争，在竞争中改善功能、探索创新、优胜劣汰、找准定位、共享资源。竞争的结果一定会形成马太效应，少部分市场规模宏大，功能发挥良好，惠及大量全国范围内的中小企业，有效促进经济发展；其他大部分市场找准新的定位，或被其他市场收购，或转型成为中介机构，或转型成为金融服务公司。良性竞争、优胜劣汰、集约发展，是国际资本市场发展的通行方式，事实上，伴随通讯和结算技术的快速发展，国外各交易所之间的竞争更加激烈，收购兼并更加频繁，交易所在不断减少，集约化程度越来越高。伴随着我国多层次资本市场建设的不断完善，中国一定会逐步走向国际化道路。

　　（二）放开交易方式限制

　　1、允许挂牌公司股东人数超过200人，在政策变通上，可以参照新三板的策略：增发新股时超过200人需要证监会核准，股票交易过程中股东人数超过200人由证监会授权。股东分散是活跃交易的重要基础，况且很多挂牌公司有此需求。

　　2、解除证券交易上需要5天回转交易的限制，参照新三板政策，不限制交易回转时限。从目前区域性市场的实际情况看，此项措施对活跃交易难有很大作为，但政策的正面导向和市场的正面形象也许会发挥更大的作用。

　　3、允许使用连续竞价交易。这是一种效率最高的交易方式，对于促进市场交易活跃具有一定的实效，但风险控制措施必须要严格，而且要留有回旋余地。从目前的情况评估，由于各地市场普遍缺乏证券购买者，实施连续竞价交易，不可能马上立竿见影，初期风险不大。

　　4、谨慎开展做市商交易。做市商制度是一个博大精深的制度体系，做市商交易方式仅仅是做市商制度体系的其中一个表现形态而已，缺乏大量做市商制度体系的支撑，简单启用做市商交易，有可能产生大量负面作用，效果适得其反，因此应谨慎使用。

　　5、给予区域性股权交易市场税收优惠政策，具体政策可以参照新三板，一是挂牌公司红利税分类分档缴纳；二是投资者股票交易资本利得税，除挂牌后第一次交易而外一概暂不缴纳。区域性市场是多层次资本市场的重要组成部分，在无特殊情况下，所有资本市场的税收政策应予统一。

　　6、实行股票交易资金第三方存管。这是证据法和证监会132号令的要求（二者表述方式完全相同，没有二义性），但在执行的过程中，商业银行没有把区域性股权交易市场认定为证券市场，使资金第三方存管无法落地操作。实行股票交易资金第三方存管，既是证券法和证监会的政策要求，更是防范风险的重要举措（仅仅靠自律来防范挪用客户保证金是不够严谨的），特别是在交易活跃时，其重要性更加突出，应该予以妥善解决。

　　（三）增加交易产品

　　除股票、债券外，资本市场还可以交易的产品主要是金融衍生品，这方面是我国资本市场的薄弱环节，应该逐步推广实践。当然，金融衍生品发行交易具有较大风险，但在小众群体的区域性市场中可以率先尝试。发行和交易的产品可以由浅入深，率先可从企业应收帐款、企业银行票据、其他金融资产产品做起。

　　（四）建设众筹平台

　　这里说的众筹平台，与以往的融资主体宽泛、非公开募集、只融资不交易的众筹平台不同，新形态的众筹平台遵循小额、大众、公开的原则，服务对象是处于募集设立期、尚无企业形态的“双创”团队以及初创企业，面向大众公开发行小额股票募集资金，股票可以在平台中交易，众筹公司履行信息披露义务，市场实施监管，充分保护投资者利益。平台建设要充分利用互联网、大数据，线上进行身份认证、信用评估、项目筛选、投资者适当性管理。

　　近年来，多层次资本市场体系日趋完善，但在服务“双创”方面仍然存在重大短板，尚无法覆盖处于募集设立期、尚无企业形态的“双创”团队。众筹平台的“众筹”性，完全契合尚处于募集设立阶段“双创”企业和初创企业的需求，与现有直接融资渠道形成错位，弥补多层次资本市场在服务“双创”领域的不足，有助于加快推动科技引领，创新驱动的国家战略。目前个别市场（例如上海股交中心）对众筹业务研究、筹备已多年，具有良好的承接基础。

　　（五）开展基金份额转让业务

　　鉴于私募股权投资基金及其投资的标的公司，履行信息披露义务有较大难度，因此基金份额线上自动交易是难以实现的，基金份额转让平台更多的功能是信息公开发布、部分公开发布、定向推送、买卖双方线上交互、交易撮合、交收见证等，大量功能、特殊是大量交易需要线下完成。

　　当前，股权投资基金通过资本市场退出存在瓶颈障碍，需要一个规范、有效的基金份额转让市场，来促进解决到期基金释放的问题，这既是私募股权投资基金退出的迫切需求，也是专业从事基金二级市场投资的S基金的生存基础。个别市场（例如上海股交中心）早期曾开展过私募股权投资基金份额转让业务，拥有成功运营经验，取得了良好的成效。在已经开展业务并取得成效的个别市场中重启私募股权投资基金份额转让业务，具有极大可行性。

　　（六）设立小微证券公司

　　给予合格的区域性股权交易市场子公司小微证券公司拍照，允许其开展新三板和区域性股权交易市场的挂牌推荐、发行承销、交易经纪、资产管理等业务。这项工作，既是场外市场本身的内在需求，也是市场运营机构改善经营状况的迫切需要。

　　（七）探索开展跨境股权融资交易业务

　　充分利用当地自贸区金融开放政策，按照开发个案、解剖麻雀、推动创新的基本方法，积极推动跨境股权融资便利化，吸引境外企业和投资者参与区域性股权交易市场业务。

　　（八）在个别区域性股权交易市场中推动建立与沪深交易所对接机制

　　选择尽职调查全面、审核严格、信息披露充分、运营规范、监管严格的少数区域性市场，按照共管互信、介绍上市、快速保荐的基本方法，积极推动建设区域性股权交易市场与沪深交易所之间的转板机制。

　　以上创新措施中，除（一）外，均须由点到面逐步推广，首先选择市场功能发挥较好的；在尽职调查、挂牌融资审核、信息披露、监管处罚、信息系统建设、市场运营等方面规范的；风险控制较好的；市场具有一定规模的；市场运营体系健全、市场运行有特色并形成鲜明风格的；管理机构和人才储备完备的；专业化水平较高的区域性股权交易市场，率先试点，其他市场成熟一个推广一个，不宜求快求多，但求谨慎稳健。

　　区域性股权交易市场的创新发展，关乎我国多层次资本市场建设，关乎国家倡导的增加企业直接融资比重政策的落实，关乎中小微企业融资发展，关乎经济高质量建设，意义重大，功在千秋。区域性股权交易市场的创新发展，需要社会各界的大力支持，需要市场从业者特别是富有长期实践经验的人员的群策群力，需要深入一线充分调研，需要各地市场的努力探索，需要主管机关、监管机构的正确的专业化的决策。我相信，在国家证券监管部门、各地政府的正确领导和大力支持下，在各地股交中心的共同努力下，区域性股权交易市场的创新发展一定会取得突破性进展，一定会更好地发挥社会资源配置、满足中小微企业融资需求的功能，有效促进实体经济高质量地快速地发展。