收益率下跌泡沫
城投债发行规模出现“井喷”仅仅是2012年城投债繁荣的一面。一二级市场城投债收益率交替下跌令发债平台、承销商、二级市场投资人共享盛宴。
城投债一级市场发行收益率下跌令平台公司减轻负债成本，有利于扩大财务杠杆。相对于高企的贷款利率，发债性价比更高。平台公司竞相发债令承销商收入水涨船高。
截至2012年11月底，2012年在交易所和银行间债市发行并上市交易的城投债中，全年债券净价上涨的有424只，平均上涨2.23%，涨幅最高的为“12双流02”，涨幅达到8.5%，债券净价涨幅为零或下降的有295只，平均跌幅仅为-0.42%，且仅有45只城投债净价跌幅超过1%。
若以全部存量城投债纳入统计，2012年前11个月净价涨幅超过5%的城投债245只，全年持有收益率（净价涨幅+票息）超过15%的城投债比比皆是。由于部分城投债还有较高的标准债折算比例，可供机构加杠杆持券，二级市场持债机构2012年大获全胜。
超配中低信用级别债券特别是城投债成为一些基金净值领跑的利器。以2012年前11个月录得11.6%净值增长的南方广利为例，其前5大重仓债券中3只都是城投债：11筑城投债、09衡城投债、10盐城02。
这与2011年9月城投债出现断崖式大跌形成鲜明对比。尤其是2011年9月的最后一周，“10红头02债”和“10楚雄债”分别以高达13.1%和12.3%的周跌幅领跌债市。
收益率下跌盛宴还包括城投债一级市场。本刊记者统计，2012年城投债发行利率呈逐季下降趋势。2012年一季度发行的112只城投债平均发行利率为7.24%；二季度129只城投债平均发行利率为6.42%；三季度208只城投债平均发行利率为6.11%，即2012年城投债平均发行利率三个季度下滑了113BP，而这一趋势在10月和11月仍在延续。
伴随收益率下跌带来的浮盈，市场对城投债的风险偏好一再提升。本刊记者统计，城投债一级市场发行收益率逐级下滑，但债券资质并非是变好，而是变差。
本刊记者统计，一季度发行的城投债中，债项评级在AA+及以上的债券占总量的43.6%，二季度这一比例为28.3%，三季度进一步跌至27.7%。
抛开城投债流动性风险不谈，城投债基本面在2012年的改善真与急剧下降的收益率匹配吗？本刊记者发现，城投债在一二级市场的火热下却暗藏隐忧，城投债发债主体盈利能力的大幅下滑与城投债交易的繁荣形成鲜明对比。
截至2012年11月26日，2012年机构热捧的债券净价年涨幅最高的10只城投债，主要来自8家地方融资平台公司。除了珠海华发集团有限公司（下称“华发集团”）发行的两只“12华发集团债”来自地方企业外，其他8只城投债主要来自与城市建设相关的地方城市建设投资有限公司、水务集团以及资产管理公司。募集资金用途主要用于新项目的开发和补充营运资金。
本刊记者调查发现，地方融资途径由地方融资平台转向城投债并不意味着偿债风险的减小。从8家发债主体在债券募集说明书中披露的2008年至2010年公司财务报表可以发现，8家发债主体的盈利水平和经营性现金流均出现不同程度的问题。
通过查阅已披露的财务报表发现，8家发债主体的财务问题大致可以分为两类，即经营性现金流入不敷出和盈利能力逐年下降。
其中，“12双流02”和“12双流01”的发债主体双流兴城建设投资有限公司（下称“双流城投”）、12“长建投”的发展主体长沙县星城建设投资有限公司（下称“长沙县建投”）以及“12渝南债”的发债主体重庆渝南资产经营有限公司（下称“重庆渝南资产”）债券募集说明书均披露，三家城投公司的经营性净现金流连续三年为负。
郭春燕认为，为保证城投企业的持续经营，必定要对其进行现金的返还，其经营活动净现金流量凸显了城投企业的经营活动变现的效率。城投企业经营性净现金流长期为负使得企业无法稳定盈利水平，导致营业利润波动巨大。
缺少经营性现金流作为盈利保障，城投企业不得不寻求营业外的收入作为补充。然而，近年来，城投企业营业外收入呈现下降趋势。从城投债募集说明书披露的2010年净利润的大幅下降可以发现，地方政府对该类公司资金扶持力度在当年的突然减弱直接大幅削弱了其净利润水平。国务院2010年6月发布了19号文件——《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，加强了对地方融资平台公司的融资和信贷管理，使得地方政府对融资平台公司的资金扶持力度减弱。
除长沙县建投外，其他7家发债主体的净利润均较2009年大幅下降，包括抚顺市城建投资有限公司（下称“抚顺城投”）、巴彦淖尔河套水务集团有限公司（下称“河套水务”）和双流城投在内的3家发债公司的净利润同比跌幅均超过60%，最高跌幅甚至达到86.4%。
“12双流02”和“12河套债”均在募集说明书中对净利润同比大幅下降给出了解释。其中，双流城投2010年获得的政府财政补贴从上一年的1.8亿元减至0.2亿元，河套水务2010年的政府财政补贴则由上一年的3亿元减至1.5亿元，政府财政补贴减少均超过1.5亿元，直接导致两家公司的净利润较上一年分别下降68.4%和66.3%。
过分依赖政府财政补贴生存的这类发债主体，暴露出最严重的问题就是自身主营业务盈利能力不足，仅凭自身几乎无法满足偿债要求。
徐高也表示，目前超过2000只城投债对应着接近700家地方政府融资平台公司。以资产规模为权重，这些公司2011年加权平均总资产报酬率（ROA）仅为3.0%，远远低于同年发行城投债6.6%的平均票息率。这意味着城投公司用超过6%的成本借来的资金，只能产生3%的回报率，在做亏本生意。因此，仅凭城投公司本身，城投债的偿付是很难保证的。
以“12抚顺城投债”的发债主体抚顺城投为例，该地方融资平台公司2010年的营业利润为-1.37亿元，净利润仍保持3931.14万元的盈利，但却同比大幅下降86.4%。这其中，地方财政补贴的输血对保持盈利“功不可没”。
尽管地方融资平台公司大多是由地方政府通过划拨土地、股权、国债等资产包装出的一个资产和现金流均符合融资标准的公司，尽管该类公司有地方政府的财政补贴作为还款承诺，并且作为地方政府的融资渠道，为达到发债标准，必要时得到地方政府的资金注入也属正常，但一个值得注意的问题是，主营业务盈利能力羸弱的发债主体却往往能够得到很高的信用等级，较高的信用等级无疑进一步推高了城投债受热捧的程度。
