修正偏差 进行长期正确投资

　　书名：《理性之外：偏差与修正》

　　作者：王立新 杨宇

　　出版社：中信出版集团

　　中国基金业协会披露的数据显示，截至今年1月末，国内基金管理人数量为151家、管理公募基金产品数量9288只，管理基金资产净值合计25.87万亿元。公募基金已日益成为我国居民资产配置的重要工具。公募基金广泛覆盖了不同资产类别，包括权益、债券、货币、商品、海外资产等，能够分别满足各类投资者的配置和交易需求。

　　公募基金成为A股市场重要的机构投资者，也是净值化资管产品的先锋，还是实现普惠金融的重要载体。相比其他资管产品，公募基金的信息披露机制更完善，产品透明度更高，有助于个人投资者更便捷地获取产品信息。但基金市场中个人投资者仍然难以摆脱情绪主导的怪圈。本书根据我国基金市场投资者的真实交易数据，运用行为金融学和实验经济学的方法，研究中国个人基金投资者的行为数据，对投资者的基金投资行为进行了画像。书中指出，中国个人基金投资者的投资行为主要存在以下偏差：

　　首先，过度交易。这是因为过度自信。无论中国市场还是全球市场，基金投资者往往高估自己对基金知识的了解，低估投资风险，并不切实际地高估自己的掌握能力。基金交易数据表明，2020年里，50%的人对同一只基金操作了3-5次，有26%的人操作了6次以上——这部分人亏损的比例相对更高。

　　其次，赎旧买新。新旧基金的收益均值相差不大。频繁赎旧买新的一个很重要因素在于，投资者受到信息影响，容易对新基金以及相关的新概念产生兴趣乃至不切实际的业绩预期，再加上客户经理推荐、社交互动、从众效应等，引发跟风行为。

　　第三，出赢保亏。赎回赚钱的基金，会让人心生愉悦；而赎回亏损的基金则让人深感痛苦。正是这种规避痛苦、追求愉悦的心理，使得投资者往往过早赎回盈利基金，过久持有亏损基金。

　　第四，风险偏好不稳。书中指出，据调研，超过一半的人会在前一笔投资结算后调整下一笔投资的风险程度。很多人赚钱后风险偏好提高，因为感觉赚来的钱不是自己的；亏钱后则风险偏好下降；而严重亏钱后，则会出现重仓搏一把，以期侥幸回本。

　　此外，基民还普遍存在买便宜基金不买贵基金（因为陷入高净值更难涨或者对应更高风险的认知框架）、偏好补仓已持有基金、低效分散、购买年度冠军基金等现象。

　　本书从基金个人投资者每日交易数据的角度出发，以高频数据为基础汇总展示了个人投资者在权益及混合基金投资方面的行为特征：

　　一是在交易频繁程度上，存在“时间维度上的脉冲式集中”，也就是个人投资者会倾向于集中在一个较短时间周期内集中进行交易，然后间隔较久，再在一个较短时间区间内集中进行交易。

　　二是小买大卖。个人投资者在主动买入股票、混合型基金时，平均交易规模显著小于卖出时的平均交易规模。本书认为，这体现出个人投资者在主动买入决策中，对自身决策能力表现出不自信。而卖出时的集中趋势则展现出显著的跟风效应，带有明显的情绪反应（如悲观、恐慌等）。

　　三是对照其交易效果，可以发现主动择时交易不如定投交易。这从一个侧面印证了基民过度自信特征的存在。书中指出，个人投资者为了择时而付出的各类成本，客观上并未为其带来明显的收益。这里所指的各类成本，不仅包括交易手续费，而且还有投资的机会成本，为做出投资决策进行信息搜集和分析所付出的各类成本，相对而言常常没有很好地纳入感受和度量。

　　书中采用实证分析的方法，根据部分个人与机构投资者的高频申赎数据，研究了基金投资者的行为偏差，并概括出行为偏差程度与特点。从人口学维度来看，女性投资者比男性更加厌恶交易损失，中高年龄段投资者厌恶损失也明显高于年轻投资者。熊市时期，投资者往往会等待牛市到来，而不会过度贸然申赎。但牛市时期，基金如果仍然亏损，投资者对这笔投资的信心就不会很强，更可能赎回止损。从基金价格维度来看，净值过低的基金，投资者会表现出明显的惜售心理。而净值较高基金，投资者则容易出现抛售。

　　本书还量化探讨了不同类别基民群体中的过度交易并指出，男性、年轻人、互联网渠道的投资者，更可能因显著的过度自信而出现过度交易。此外，30岁以下的年轻人更容易受到情绪影响，容易在情绪亢奋的最高点申购，在情绪的最低点赎回。投资经验丰富的投资者正好相反，这证明一定程度上投资经验会推动投资行为的理性化。

　　书中指出，虽然各类金融机构都相对重视投资者教育，但普遍存在的一个问题是投资者教育内容的同质化，且以通用教育为主，效果并不明显。作者通过实验进行对比研究，针对基金投资决策中三种典型的非理性行为，即过度交易、处置效应、不分散化投资，随机抽取客户进行有针对性的投资者教育，与通用的投资者教育进行对比。

　　实验表明，在投资者的各项行为偏差中，过度交易是相对容易改善的，因为其好处显而易见，一是有助于节约基金的申购赎回费用；二是可以相对清楚地证明长期持有基金的投资回报更为稳定。作者也同时指出，特定教育对过度交易行为的纠偏，主要体现在投资者的页面浏览行为与交易总金额上，但交易次数并未出现明显下降，这说明必须对投资者持续加强长期投资理念的培养。

　　本书以翔实的分析证明，缺乏金融知识，认知偏差、情绪偏差，都会导致投资者不能正确地使用基金产品，最终造成“基金赚钱，基民不赚钱”的现象。在这种情况下，除了需要投资者自身努力以外，还需要推进与创新基金投资者教育工作，普及完善中国基金市场买方投顾模式。