区域一体化战略下融资结构与融资效率研究
中国证券业协会2021年优秀重点课题报告精编之三
一、金融供给侧结构性改革助力区域一体化发展
2020年7月30日，中共中央政治局召开会议明确指出，“牢牢把握扩大内需这个战略基点，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，这是面对世界发展环境变化的一次战略调整，表明中国将进入新发展阶段。在新的外部环境与内部条件双重作用下，推动区域协调发展成为我国经济增长的重要动能，而进一步“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”，将在区域协调发展过程中起到重要作用。
深化金融供给侧结构性改革的重点任务之一是调整优化金融体系结构。金融结构不仅对经济增长具有直接影响，还作用于资源配置这一经济增长的中间过程，是金融体系完成资源配置的重要载体。合理的金融结构不仅能够优化产业资源配置，促进产业结构升级，而且有益于改善地区收入不均，帮助经济实现均衡发展。
从区域经济发展角度来看，由于历史环境等因素，中国各区域的发展模式并不相同，不同城市区域经济对中国金融结构也将产生差异性影响。在区域一体化发展与金融深化并进的过程中，探索如何做到融资结构在宏观上协调的同时，又在区域资源配置中发挥其效率，从而优化经济结构、促进经济转型，具有重要的理论意义和现实意义。
本文在总结和分析国内外关于区域经济发展研究的基础上，通过实证分析，从区域一体化战略下不同城市群层面的融资结构对经济增长的效率和资源配置的效率两个方面分别加以比较，研究各区域融资结构与城市群经济发展特点的关系。本文的实证研究是基于表1的城市群划分。
表1：我国十大城市群所包含的城市
二、融资结构区域产出效率的比较分析
（一）模型构建
根据生产函数
的经济意义，参考李敬（2008）、罗文波（2010）、曹海军（2013）的实证模型，建立如下面板模型作为本文实证分析的基础：
其中，各变量下标i代表每个区域，t表示时间。cit为常数项，ui为不可观测地区的固定效应，εit为随机误差。被解释变量为各城市群实际GDP的对数形式lnRGDP。解释变量中，lnLoan、lnEquity和lnBond为各城市群融资规模总量（银行信贷、股票市场融资、债券市场融资）的对数形式，是本文核心考察的三个变量。控制变量中，lnL和lnK分别为区域经济增长中人口和资本的因素并取其对数形式。模型中的Zit为其他重要的控制变量，包括各区域的贸易开放度、外商直接投资和市场效率三个指标。
（二）实证检验
1．模型修正
基于十个城市群2012－2019年的面板数据，对各个变量的原始数据、滞后一阶数据以及高阶数据进行单位根检验。根据单位根检验结果，对模型进行了变量调整，用资本存量的一阶差分代替资本存量，一阶差分项的经济意义表示当年新增资本。
2．城市群整体融资方式的产出效率比较
在面板数据协整的基础上，在控制住主要的变量后，逐步带入融资变量，运用固定效应模型和随机效应模型对模型进行估计，得出估计及检验结果[1]。
从估计结果来看，如果不考虑其他融资渠道的影响，在固定效应模型下，股票市场融资对实际GDP的弹性大约为0.029%，债券市场融资对实际GDP的弹性大约为0.237%，银行信贷对实际GDP的弹性大约为0.073%；在随机效应模型下，股票市场融资对实际GDP的弹性大约为0.121%，债券市场融资对实际GDP的弹性大约为0.250%，银行信贷对实际GDP的弹性大约为0.126%；三种融资方式的规模增长整体对实际GDP产生正向作用，且债券市场融资的经济弹性最大，银行信贷的经济弹性居中，股权市场融资的经济弹性略小于银行信贷。在考虑多种融资方式的情况下，模型的估计结果与单一融资方式的估计结果基本一致。
3．各城市群不同融资方式的产出效率比较
为进一步对各城市群不同融资方式的产出效率进行比较，采用变系数模型估计不同融资结构的区域效应，结果如表2所示。
表2：不同融资方式的区域效应回归结果
注：***为P<.01，**为P<.05，*为P<.1；各城市群按照地理位置从东到西排列。
首先，对相同区域的不同融资方式进行产出效率的比较。实证结果表明，在各城市群内，大多呈现“债券市场融资对实际GDP的产出效率>银行信贷对实际GDP的产出效率>股票市场融资对实际GDP的产出效率”，且弹性系数的显著程度依次降低，这与前述城市群整体作为研究对象的实证结论相一致。
其次，对不同区域的相同融资方式进行产出效率的比较。通过不同融资方式区域效应回归结果比较分析可以看出：一是不同城市群股票市场融资的产出效率从东到西整体呈现递增趋势，川渝城市群、长江中游城市群显著高于其他东部城市群；二是不同城市群债券市场融资的产出效率相比较，呈现“中部城市群>西部城市群>东部城市群”的态势，且结果显著；三是不同城市群银行信贷融资的产出效率相比较，中西部地区的产出效率显著高于东部地区。
三、融资方式对区域资本配置效率的影响分析
（一）模型构建
根据张国富（2011）、郭炜等（2014）、王欣（2015）的研究成果，我国区域资本配置效率受到市场化程度、对外开放水平、地方政府财政支出、金融资源分布等因素的影响，因此构建如下回归模型，比较各城市群不同融资方式直接融资的资本配置效率：
其中，各变量下标i代表每个区域，t则表示时间。cit为常数项，ui为不可观测地区的固定效应，εit为随机误差。Equity、Bond和Loan为各城市群实际融资总量（银行信贷、股票市场融资、债券市场融资）。控制变量中，FDI、Trade和Fiscal分别为各区域的外商直接投资、贸易开放度和政府财政支出三个指标。
被解释变量EFF代表十大城市群2012－2019年每一年的资本配置效率。为了减小模型中由于取对数出现负值后带来的变量符号变化，在保持变量关系不变的情况下，对变量进行相应的单调变换处理，即：
effit=ln(1+EFFit)
同样对解释变量进行单调变换处理后，最终模型形式如下：
effit=cit + α1 fdiit + α2 tradeit + α3 fiscalit + α4 equityit + α5bondit + α6 loanit + ui + εit
（二）实证检验
1．城市群整体融资方式的资本配置效率比较
在面板数据协整基础上，运用固定效应模型和随机效应模型对模型进行估计，并对模型有效性进行豪斯曼（Hausman）检验[2]。
根据模型回归结果，股票市场融资、债券市场融资和银行信贷三种融资方式所对应的融资规模占GDP的比重对资本配置效率的影响均不显著，但是回归结果一致显示出“股票市场融资的资本配置效率>银行信贷的资本配置效率>债券市场融资的资本配置效率”，且股票市场和信贷市场融资对资本配置效率存在正向影响，而债券市场融资对资本配置效率存在负向影响。
长期以来，我国企业在外部融资方式的选择上偏好顺序首先是股权融资，其次是银行贷款，最后才是债券融资，模型回归结果与我国企业一直以来的融资偏好顺序保持一致。
2．各城市群不同融资方式的资本配置效率比较分析
为了进一步对各个城市群不同融资方式的资本配置效率进行比较分析，我们采用变系数模型估计不同融资结构的资本配置效率。该部分仍然选择前述面板数据模型，对十大城市群分别以股票市场融资、债券市场融资和银行信贷作为主要被解释变量，建立变系数模型，回归结果如表3所示。
表3：不同融资方式的资本配置效率回归结果
|
区域 |
股票市场融资效率 |
债券市场融资效率 |
银行信贷融资效率 |
|
1.长三角 |
-1.074 |
-1.203* |
-0.635*** |
|
2.珠三角 |
-3.008 |
-1.527* |
-0.399*** |
|
3.京津冀 |
0.556 |
-0.166 |
0.039 |
|
4.辽中南 |
-0.249 |
0.047 |
-0.084* |
|
5.山东半岛 |
4.952*** |
0.022 |
0.899*** |
|
6.海峡两岸 |
10.501*** |
-0.486 |
1.300*** |
|
7.长江中游 |
0.230 |
0.787 |
0.780*** |
|
8.中原 |
0.564 |
2.416*** |
0.601 |
|
9.关中 |
0.152 |
0.989 |
0.238** |
|
10.川渝 |
-13.531** |
-1.029 |
0.183*** |
注：***为P<.01，**为P<.05，*为P<.1；各城市群按照地理位置从东到西排列。
对不同区域相同融资方式资本配置效率回归结果进行比较，可以看出：不同城市群股票市场融资的资本配置效率从东到西大致呈现递减趋势，银行信贷融资的资本配置效率从东到西大致呈现递增趋势，而债券市场融资的资本配置效率整体呈现中部城市群高、东西部城市群低的态势。
四、政策建议
（一）深化股权融资的注册制改革，加大资本市场支持中西部城市群发展
应多渠道推动股权融资制度不断优化。一是平稳推进主板市场的注册制改革，充分发挥股票市场在信息披露方面的优势，通过合理的退市制度促进上市公司优胜劣汰，同时明确相关参与主体的法律责任，以有效保护投资者合法权益，这将充分发挥股权融资在资本配置方面的优势。二是对资本市场服务于实体经济进行战略方向的强化，服务于城市群发展、推动新型制度性开放，引导资本流向产出效率更高的中西部城市群，将更有利于提升区域经济的发展。
（二）着力构建多层次的债券市场，进一步发挥债券市场的资本配置功能
债券市场融资对产出效率较其他融资方式具有更高的正向影响，但是由于我国债券市场在发展过程中存在的问题尚未得到有效解决，债券市场的资本配置功能未能得到有效发挥。相比股权市场，多层次债券市场构建更加任重道远。未来，应着力构建多层次债券市场，这将对我国金融体制完善、优化资本配置起到重要作用。
（三）坚持银行业防范风险与服务实体经济并重，助力国家战略实施
我国银行业历经40年改革与发展，取得了丰硕的成果，在提升风险防范能力的同时助推国民经济发展，在金融创新之中服务广大居民。从本文的实证结果我们看到，在我国，银行信贷融资在产出效率和资本配置效率两方面都具有稳定的正向值，说明信贷融资在我国金融体制下的运行机制较为成熟稳定。2020年开始，央行通过定向降准、再贷款等政策，强化了银行信贷的定向支持力度，并取得了良好的政策效果。在新发展格局下，银行信贷应在继续支持科技创新、绿色金融等国家战略领域发展的同时，重点把握风险和收益的平衡。
注释：
[1] 因篇幅所限，此处省略各融资方式回归结果表格。
[2] 因篇幅所限，此处省略检验结果表格。
课题组简介：
课题负责人：张军，东兴证券股份有限公司董事、副总经理。课题组成员包括：程若阳、韩笑，均供职于东兴证券股份有限公司。
* 课题组简介：课题负责人：张军，东兴证券股份有限公司董事、副总经理。课题组成员包括：程若阳、韩笑，均供职于东兴证券股份有限公司。
[1] 因篇幅所限，此处省略各融资方式回归结果表格。
[2] 因篇幅所限，此处省略检验结果表格。
