注册制IPO市场化发行与承销制度优化研究
中证协“新发展格局下中国资本市场与证券业高质量发展”优秀重点课题精编之二
一、注册制新股发行市场化改革效应
发行定价市场化是注册制改革的重要一环。注册制新股发行采用市场化的询价、定价及承销机制，将估值定价权利直接交给市场，进而提高定价效率和资源配置效率。从科创板与创业板注册制改革实践效果看，注册制IPO市场化改革效应正在释放，询价博弈均衡机制、市场化价格发现机制和信息披露机制正在逐步形成。然而，在改革实践过程中，出现了网下投资者询价行为不规范、为博入围“抱团报价”等现象，中介机构执业质量不高、“穿新鞋走老路”等问题时有发生。
（一）询价机制改革推动相关利益方定价博弈均衡
注册制新股发行实施以机构投资者为参与主体的市场化询价机制，有利于发挥机构投资者信息优势和投研定价能力，并通过高价剔除、有效报价区间约束等制度变革引导投资者回归理性，从而遏制询价机构出于利益诉求和制度漏洞的非理性报价。此外，注册制新股发行实行“保荐机构跟投”、全面放开战略配售和“绿鞋机制”门槛等制度创新，有利于实现投资者、发行人与保荐机构等利益相关者之间的长期博弈均衡，进而推动IPO市场化价格形成。
然而，随着注册制改革推进，网下投资者“买方垄断”问题突出，询价机构通过“抱团报价”压低新股发行价格，导致上市公司募资不足、出现新股上市遭遇“爆炒”等现象，市场化定价均衡难以实现。
（二）IPO定价机制改革促进市场化价格发现
注册制IPO市场化定价机制，是通过一级市场询价并取消市盈率限价约束、二级市场交易机制改革进而前5个交易日涨跌幅放开等系统性市场化机制改革实现的。系统性配套改革措施显著降低了一级、二级市场的套利空间，加快二级市场估值向一级市场传导速度，从而改善A股市场长期存在的一级、二级市场估值定价倒挂现象。
从新股发行定价效率看，科创板及创业板IPO抑价程度较沪、深主板市场明显降低，一级市场IPO定价效率显著提高。从二级市场运行效率看，注册制改革放开首日限价的制度安排有效抑制了投资者“炒新”行为以及新股上市初期价格操纵现象，放宽日后涨跌幅限制要求有效提高了资产价格的信息发现效率和信息反应速度，从而纠正股票定价扭曲问题，加快市场化均衡价格的实现。
（三）注册制IPO审核问询与信息披露监管
完善的信息披露制度是新股发行注册制改革的灵魂。注册制改革进一步强化招股说明书信息披露内容，特别要求发行人充分披露风险因素、投资者保护等信息。相对主板市场，科创板及创业板IPO招股说明书文本中“风险”“损失”“不利影响”等相关词汇出现频率更高，风险信息披露更为充分，有利于提高投资者风险识别能力和理性投资意识。
同时，注册制推行以信息披露文件为重点的公开化问询式审核，一方面督促发行人充分披露与投资者决策相关的重要信息，另一方面帮助外部投资者清楚审核关注问题和风险点，从而引导投资者理性决策和价值投资。
此外，注册制新股发行充分发挥中介机构核查把关作用，要求投行、会计师、律师等中介机构切实发挥“看门人”作用，秉承执业独立性，对拟上市公司信息披露的真实性、准确性和完整性进行审查和判断。
二、注册制IPO市场化定价实现机制
（一）新股发行注册制下机构投资者询价行为分析
注册制询价机制的以机构投资者为参与主体、设置询价有效报价区间、放开市盈率定价约束等一系列改革举措，有效引导了机构投资者询价行为。从机构参与程度来看，询价机构数量及询价认购倍数较之前核准制明显降低。从询价对象定价能力来看，注册制改革后网下投资者中头部机构占比明显提高，询价对象整体投研定价能力显著提升。
此外，从机构报价有效性来看，注册制询价机制改革显著降低了询价对象入围有效报价的可能，并在定价过程中综合考虑了询价结果及剩余有效报价的平均水平。从机构博弈行为来看，询价对象间报价偏度显著降低，说明相比于核准制IPO，注册制市场化询价机制改革有效激励了询价机构间充分竞争，体现在报价决策上，注册制改革后机构间报价分歧度显著提高，一致报价占比明显减少，表明注册制市场化询价改革进一步规范了投资者询价行为，有效促进了询价机构间充分博弈。
（二）注册制询价机制的IPO定价效果路径挖掘
从IPO市场化实现机制看，注册制IPO询价机制改革通过引导询价机构行为实现市场化发行定价，具体存在“信息效应”和“行为效应”两条渠道。
1．信息效应路径
信息挖掘是网下投资者对投资标的基本面信息进行评估进而形成报价决策的基础。在信息效应层面，注册制询价机制改革进一步优化网下投资者结构，有利于充分发挥机构投资者信息优势和研究定价能力，从而提高了询价对象报价订单的信息含量，通过新股价值信息渗透有效实现市场化发行定价。同时，注册制下IPO审核问询与信息披露监管为询价机构报价决策提供了充分信息支撑，降低了外部投资者与发行人之间的信息不对称，有效引导市场价值投资，进而推动IPO定价效率提升。
2．行为效应路径
注册制询价机制改革给予买方机构更多的定价话语权，IPO询价效果极大程度上依赖于网下投资者之间的行为博弈。在行为效应层面，相较于核准制IPO询价机制，注册制询价机制改革有效激励了询价机构间充分博弈，引导投资者理性决策和价值投资，从而带动了全市场的价格认知。此外，“保荐机构跟投”机制将保荐机构与上市公司及投资者形成利益共同体，进一步推动了相关利益方定价博弈均衡，进而实现市场化新股发行定价。
三、注册制压实中介机构责任与执业质量问题
（一）注册制下中介机构“看门人”责任
以信息披露为核心的注册制，对证券公司、会计师、律师等中介机构专业能力和道德水平提出了更高要求。资本市场实践经验表明，中介机构发挥“看门人”作用主要通过信息质量控制机制和声誉约束机制两条路径实现。
1．信息质量控制机制
信息质量把关是中介机构发挥注册制新股发行“看门人”角色的基本前提。长期以来，由于证券市场各参与主体之间存在严重信息不对称，而证券违规处罚机制和中小投资者赔偿机制不到位，致使信息优势方的发行人在证券发行过程中存在虚假信息披露的机会主义动机，进而损害处于信息劣势的外部投资者利益。作为连接上市公司与投资者的重要桥梁，中介机构的作用即在于秉承执业独立性对拟上市公司披露的相关信息进行审查和判断，确保信息披露的真实性、准确性和完整性，从而降低市场信息不对称程度，保障新股发行的有效信息供给。
2．声誉约束机制
中介机构声誉约束机制是“看门人”功能发挥的核心载体。在新股发行过程中，中介机构履行执业准则、专业把关等法定职责的同时逐渐积累声誉资本，并以其声誉资本对发行人的信息披露质量及证券发行信息质量向市场传递有效信息。注册制改革进一步强化中介机构的声誉约束，加大对中介机构违法违规行为的处罚力度，倒逼中介机构提高执业质量。据Wind数据库统计，自新证券法实施至2021年末，监管部门对保荐业务相关违规处罚达到296次，其中保荐机构与保荐人代表76次，会计师与会计事务所175次，资产评估师与资评机构33次，律师与律师事务所12次。
（二）注册制下中介机构执业质量问题
A股市场试点注册制改革以来，压实中介机构“看门人”责任的有效机制不断完善，但同时也出现了个别中介机构“带病闯关” “一查就撤”等问题，暴露出部分证券公司对注册制理念不适应、执业质量不高，还在“穿新鞋走老路”。
究其原因，一方面是中介机构在资本市场活动中存在角色冲突。证券公司开展中介服务的雇用方是作为其监督对象的上市公司，而证券公司的使命与责任是从维护投资者利益出发监督雇用方信息披露的真实性。这种角色冲突使得证券公司在执业过程中往往需要权衡自身、发行人以及投资者等多方利益，难以独立客观地履行核查把关的法定职责。
另一方面，当前我国证券行业集中度较高，头部证券公司在声誉品牌、信息获取等方面具有相对优势，市场资源进一步向市场头部集中。截至2021年末，注册制IPO保荐承销业务向头部证券公司集中的趋势越来越明显，排名前20位的头部证券公司承担了82.3%的科创板上市公司的保荐承销业务。然而，处于行业头部的证券公司或保荐人多次因合规问题遭监管“点名”，扰乱新股发行秩序，阻碍资本市场高质量发展。
四、注册制询价定价机制改革政策优化建议
（一）基于注册制系统性改革的IPO询价制度优化
注册制改革试点阶段，IPO询价与定价问题出现的根源，在于A股市场基础性制度不配套与IPO询价定价的制度生态环境不适应。单纯推动注册制询价体系改革，而传统交易机制、投资者行为模式不同步改革，则难以有效解决“A股新股定价难题”。为充分发挥注册制IPO市场化改革效应，建议基于注册制系统性改革角度，进行资本市场基础性制度完善。
一是引导规范询价投资者报价行为。根据《网下投资者分类评价和管理指引》，对不同名单的投资者采取差异化的约束和激励措施，进一步督促投资者规范报价行为。
二是加强承销机构定价责任。要求主承销商优化路演推介安排，强化证券分析师路演推介作用，加强对投资价值研究报告的规范，进一步提升其专业性、实用性。
三是进一步优化股票交易机制。完善融券卖空交易、交易机制等配套改革，加快引入做市商制度，促进多空双方充分博弈以及市场供需关系的自发平衡。
（二）加快建立市场化充分博弈IPO均衡定价机制
为加快建立注册制市场化博弈机制，打破询价机构“买方垄断”，从而解决“机构抱团”问题，提出以下建议：
一是优化累计投标询价机制。鼓励采用累计投标询价机制确定新股发行价格，试点新股累计询价订单竞争机制，以市场化博弈手段推动IPO定价市场化均衡。
二是优化网下投资者结构。考虑引入第三方询价机构参与报价，引导机构投资者充分发挥研究定价能力，强化询价机构报价行为规范。
三是引入长期机构投资者制度。借鉴境外长期投资实践经验，在科创板及创业板市场推出吸引长期机构投资者制度，推动市场投资者结构平衡合理。
（三）加强新股估值定价模型及投资价值报告管理
为进一步规范询价机构报价行为，建议加强估值定价模型及投资价值报告管理，为询价报价提供有效的信息支撑。
一是提高发行端信息披露质量。持续完善不同行业信息披露要求，充分发挥公开式审核问询的监管效应，增加发行端有效信息供给，引导投资者理性决策和价值投资。
二是引导承销商投价报告专业质量提高。进一步规范投价报告的研究过程和专业依据，细化投价报告撰写要求及规范，加快建立投价报告质量评价机制。
三是完善询价机构估值定价依据管理。要求询价机构详细说明估值定价模型、相关参数设置、逻辑推导过程等决策依据，并妥善留存相关文件资料。
（四）建立“激励约束相容”的分类报价体系
为促进询价机构间充分博弈，建议进一步强化机构报价行为监管，构建“激励约束相容”的分类报价体系。
一是强化网下投资者分类监管。加大询价过程监测和检查力度，构建分类评价和管理体系，完善不同分类等级询价机构的差异化监管措施。
二是优化询价机构激励机制。明确“精选”名单中机构投资者的奖励措施，通过开通绿色服务通道、简化审核流程等方式激励投资者持续规范参与新股询价。
三是完善严厉问责询价机构的体制机制。加大对机构投资者违法违规行为的责任追究和处罚力度，及时出清不专业、不负责任的询价机构。
（五）优化新股发行市场化配售机制
发行人和承销机构定价权不充分是现阶段注册制询价机制改革面临的重要问题，为此提出以下建议：
一是允许主承销商自主配售。借鉴境外实践经验，在科创板及创业板市场适当允许主承销商自主配售部分新股，平衡买卖双方在新股定价方面的优势。
二是加强配售对象及规模管理。对自主配售对象及配售规模制定具体的限制要求，明确承销商及发行人关联方涵盖范围，完善配售方信息披露管理。
三是加大违规配售处罚力度。明确承销商利益输送等不当行为的认定标准，加大对承销商违规配售等行为的处罚力度，提高违法违规成本。
（六）加强主承销商定价责任，强化投行全链条监管
针对个别保荐机构执业质量不高、“穿新鞋走老路”等问题，建议强化全链条监管，推动保荐机构行为内生化转型。
一是强化投行全链条监管。明确证券公司投行业务执业规范，扩大现场检查和督导范围，对IPO项目路演推介、簿记建档、定价配售等业务环节随时进行监督检查。
二是加大问责处罚力度。重点关注撤否率高、市场反映问题多的证券公司，针对执业过程中出现的违法违规行为采取行政处罚、刑事惩戒等追责方式。
三是完善激励约束机制。构建全流程投行业务执业质量评价体系，对“白名单”机构给予简化行政审批流程等政策倾斜，激励证券公司主动归位尽责，提高执业质量。
作者简介：课题负责人：董晨，东北证券股份有限公司副总裁兼战略规划部总经理；张宗新，复旦大学经济学院教授、博士生导师。课题组成员包括：张园园、吴钊颖，复旦大学经济学院博士生；张冰妍，山东大学－复旦大学交换生；张栋梁，复旦大学金融学研究生。
