银行间资金“堰塞湖”： “宽货币”仍未导向“宽信用”

　　两次降准、5000亿MLF投放之后，刚过年中，市场开始讨论银行间流动性太过宽松，形成了资金的“堰塞湖”。

　　其结果，2018年7月以来，货币市场价格出现了显著回落，已经回到了2017年初的低点。“货币价格从7月政策转向以来确实明显宽松，已经回到了这一轮债券熊市的起点处。”一位城商行交易员向21世纪经济报道记者表示。

　　“近几个月（降准、投放MLF）的动作使得银行体系内积蓄了大量流动性，基本形成了堰塞湖。”一位东南城商行人士表示，政策初步设想可能是恢复民企和中低评级主体融资供给，但资金堆在银行出不去。招商银行金融市场部首席宏观分析师万钊表示，银行间资金宽松，是因为央行通过降准等释放资金，但是银行并没有信用投放，资金淤积于银行体系。

　　一位华南城商行资金交易主管表示，预测货币市场利率可能反转，中长端利率回调上行。主因是CPI以及贸易摩擦可能影响不如预期，长期来看，货币利率不具备大幅上行的条件。

　　资金价格创新低

　　8月9日，央行公开市场业务操作室公告，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收政府债券发行缴款等因素的影响，不开展公开市场操作。这是央行连续15个交易日不开展公开市场操作。

　　此前数日，央行连续公告，银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收中央国库现金管理到期、地方债发行缴款、金融机构缴存法定存款准备金、央行逆回购到期等因素的影响。即使在7月末，央行依然表示，考虑到月末财政支出力度进一步加大，在对冲央行逆回购到期等因素后还将推高银行体系流动性总量，不开展公开市场操作。

　　一位银行资金交易员表示，央行虽然净投放了MLF 5000多亿，但事实上之后连续几天央行都是保持净回笼的操作，整体上，7月以来央行向商业银行投放的货币量非但没有变多，反而是变少的，也就是说货币量并没有“想象”中的宽松。

　　不过，在此情况下，资金市场价格已经创下了近年来的新低。

　　根据Wind数据，截至8月8日，银行间隔夜回购DR001利率1.4%，创2015年7月末以来新低；7天期回购DR007利率2.25%，创2015年6月以来新低；3个月Shibor利率降至2.84%，创2016年11月以来新低。同业存单方面，股份制银行3个月同业存单利率从2017年末的5.4%加速下跌至2%，创历史新低。

　　这使得数个资金市场价格出现倒挂。央行逆回购操作与回购市场利率发生了倒挂，央行近期7天期逆回购操作利率是2.55%，高于8月8日1个月回购利率DR1M加权利率为2.46%。而随着美元加息步伐，美国国债利率2015年末以来不断攀升，中美3个月国债收益率分别为1.96%、2.06%，出现2008年金融危机以来首次倒挂，中国3个月国债利率也创下2016年10月以来新低。

　　此前，由于国内流动性水平的充裕，我国1年期FR007IRS的收益率大幅走低，而美国1年期IRS利率保持平稳，中美1年期IRS首次发生倒挂。当前中美10年国债利率已经下降至60bp左右，正好与2016年底、2017年初人民币贬值到低点时中美10年利差水平接近。

　　中金公司固收研报指出，如果仅仅是对比货币市场利率，目前的利率水平其实已经回到2016年四季度货币政策紧缩前的水平。

　　货币市场价格如此宽松，资金市场一度传言央行将重启正回购，以收紧流动性。8月上旬，资金市场只有500亿元央行逆回购到期，到期后的逆回购存量规模已经降至0，央行连续暂停逆回购操作，无法实现资金回笼。

　　前述城商行资金交易人士表示，目前，没有重启正回购操作的必要性，因这一信号容易造成恐慌，和当前货币政策目标背道而驰。货币市场利率已经没有大幅上行，短期回调是可能的，但空间有限。