货币政策易松难紧

　　3月最后一个工作日，央行公开市场操作继续停摆。整个3月，央行只开展了3次逆回购操作，这在近年来实属罕见。近期处于传统的资金面宽松时期，流动性无风无浪，央行减少操作也在情理之中，但货币市场利率中枢触底回升可能表明货币政策进入一段观察期。未来央行何时打破“沉默”，取决于经济形势和外部环境。不过，就目前而言，货币政策仍易松难紧，政策拐点并未到来。

　　“考虑到季末财政支出力度较大，银行体系流动性总量处于较高水平，2019年3月29日不开展逆回购操作。”央行一纸公告，宣告3月份公开市场操作平淡收场。

　　3月份，央行仅在15日、18日和19日开展了3次公开市场逆回购操作，单次操作量分别为200亿元、600亿元和500亿元，合计1300亿元。Wind数据显示，这是2015年5月份以来，央行公开市场操作投放量最少的一个月。

　　事实上，从2月开始，央行就明显减少了流动性投放。2月份，央行总共开展了3600亿元逆回购操作，处于2016年以来的低位水平。

　　2018年以来，在保持流动性合理充裕的既定目标下，央行综合利用公开市场操作等手段对流动性进行双向调节，以维持流动性总量和市场利率水平的合意状态。按照这一逻辑，近期央行降低了流动性投放力度，很大程度上说明流动性总体是充裕的，还没有到需要央行出手填补流动性缺口的地步。

　　回顾一季度，市场资金面总体较为平稳，多数时间呈现偏松的状态，一度还十分宽松。不过，与2018年三、四季度相比，今年一季度货币市场利率波动有所加大，2月末和3月税期高峰时期资金面还出现了短时紧张的情况。

　　作为央行调控流动性的结果，货币市场利率中枢水平的变化，能直观反映出当前货币条件和央行态度。DR007的月均值从2018年5月开始进入一段持续下行的过程，对应着去年一季度后货币政策边际放松。2019年2月，DR007月均值降至2.44%，较2018年4月份下滑了超过40bp，但从3月开始出现反弹。

　　这可能表明央行无意助长货币政策和流动性的单边预期。货币政策进入观察期。

　　分析人士指出，当前处于宽信用初期，信用派生改善引起实体经济的正向反馈还需时日，但“信用紧缩—经济下滑”的负向循环已被打破，经济出现失速下滑的风险正在减轻。货币当局有条件先看前期效果再做决策。

　　与此同时，全球经济增长再现放缓迹象，外部需求的不确定性进一步加大。宏观政策的“子弹”不能一次性“打完”，有必要给应对今后可能出现的风险留出政策空间。

　　未来央行何时打破“沉默”，取决于经济形势和外部环境。但总的来看，当前货币政策放松的概率仍大于收紧，谈论政策拐点时间尚早。一方面，经济下行压力犹存，前期政策效果有待观察，经济增长仍有不确定性，特别是随着主要国家经济增长放缓，全球经济增长的压力进一步加大。另一方面，随着主要央行暂停收紧货币政策，中外利差收窄的势头出现反转，人民币保持平稳运行的有利因素增多，我国货币政策自主调控的空间得以拓宽。