汇丰晋信：转机将现 坚守仓位
宏观经济：增速回落，通胀改善
一季度增速回落，通胀改善。一季度，中国经济延续去年以来的逐季回落趋势，投资，消费和出口均表现不佳，其中工业增加值等主要经济指标甚至还出现了较大幅度的下滑，考虑到当前全社会工业企业产品库存仍处于较高水平，以及相关经济政策调整的力度偏弱，中短期之内我们预计仍然难以看好明显的经济复苏趋势。但从通胀水平来看，伴随着猪肉等食品价格的显著回落，CPI回落趋势已经比较明显，去年二季度以来一直困扰市场的通胀压力正在逐步缓解。因此，尽管当前经济仍然处于减速状态，但我们认为相对于去年“增长回落，通胀上升”的类滞胀状态，当前经济所呈现出的“增长回落，通胀回落”特征，还是明显优于去年的类滞胀经济状态。考虑到未来通胀进一步回落所带来的流动性改善和政策改善预期，我们认为当前中国经济尽管减速前行，但出现硬着陆的风险仍然偏低。
二季度政策变化是关键因素。今年中国经济的最大亮点将是通胀持续回落所可能带来的经济政策改善空间，经济政策何时调整将成为判断今年二季度宏观经济走势的重要变量。在二季度，我们判断经济政策调整的契机可能出现在通胀进一步加速回落，月度CPI回落至3%以下的时段，届时积极的财政政策和相对宽松的货币政策，以及制度层面的改革推进将给持续回落的经济增速带来明显的转机。事实上，从一季度政府政策动向来看，经济政策的适度预调微调已经开始，我们预计伴随着二季度经济政策更大力度的调整，投资（主要是政府投资和民间投资的逐步启动），消费（一系列促进消费的政策可能再度出台），出口（出口信贷的改善和出口结构的调整）等都可能出现一系列相对积极的变化，与此同时伴随着海外经济重新趋于稳定，二季度经济增长将很可能呈现探底回升趋势，这将给投资者带来下半年经济逐渐企稳的乐观预期。
市场展望：盈利触底 估值回升
市场估值处于历史底部。从当前市场估值水平来看，无论PE，PB水平都已经处于历史底部区域。考虑到市场实际利率水平的显著下降，当前股票投资的相对吸引力水平甚至已经超过05年和08年末的低点水平。事实上，当前整体市场之所以呈现出罕见的低估值状态，表明投资者已经比较充分预期了未来经济下滑，盈利下降等所可能带来的投资风险。因此，我们认为即使今年企业盈利最终表现为零增长，当前整体11倍左右的市场估值也已经具备明显的吸引力，不具备大幅下降的空间。
盈利触底加速风险释放。从当前已经公布的工业增加值和国有企业月度利润数据来看，一季度企业盈利正处于加速下滑阶段，月度已经进入负增长状态。考虑到当前企业普遍的高库存水平以及相对低迷的需求格局，我们认为企业盈利的下滑趋势在二季度仍将持续。但是，盈利加速下滑对高估值市场将是雪崩式灾难，但对于低估值市场所产生的系统性冲击就会相对有限。伴随着二季度经济政策调整和三季度经济企稳，我们预计从三季度开始盈利下滑趋势将逐步趋缓。因此，二季度企业盈利触底将加速市场风险释放，在三季度企业盈利因素甚至可能逐步成为市场上升的推动因素。
估值回升仍是主要驱动力。我们认为二季度A股市场将重现转机，主要推动因素仍然来自于通胀回落，利率回落后的估值回升。相对于一季度市场估值回升过程中的高波动性，伴随着二季度通胀回落导致负利率因素重新显现，以及二季度经济政策改善预期更加强烈，配合更加积极的股市新政，困扰市场的各类风险因素将明显缓解，二季度市场将逐步趋于乐观。
投资策略：坚守仓位 精选个股
在市场情绪极度悲观的背景下，适当的反向操作反而可能是最为安全的投资策略。我们判断下阶段A股市场整体机会大于风险，而从投资策略角度而言，我们仍然坚定看好“估值修复”和“消费成长”两条主线，并建议二季度采取“坚守仓位，精选个股”的积极投资策略。
坚守仓位。由于一季度市场波动较大，更多的投资者会倾向于在将来继续采取波段操作策略。但是，我们认为在估值底部坚守仓位仍将是相对安全的策略，而过多地波段操作反而可能导致迷失中长期市场运行的方向。因此在二季度，尽管市场可能仍然面临着盈利加速下滑，政策调整落后预期，股票市场扩容等负面因素困扰，甚至短时期可能会出现恐慌性抛售局面，但我们倾向于各类负面因素对于处于历史估值底部区域的市场所产生的系统性冲击将相对有限。相反，伴随着经济增速探底回升，盈利探底回升，通胀加速回落等各类积极因素的逐步积累，市场估值回升所带来的投资机会可能更加明显。
精选个股。从二季度情况来看，由于估值回升仍可能是下个阶段市场的主要推动力，因此，我们预计“估值修复”板块仍然存在较好的投资机会。但是另一方面，我们仍然坚信中国经济的中长期增长动力将来自于消费和新兴产业，而伴随着这类行业中股票相对估值的回落，其投资吸引力也在显著增强。因此，在板块选择上，我们在看好以非银行金融，汽车，家电，机械，电力设备等“估值修复”板块的同时；继续看好医药，食品饮料，高端装备，节能减排，TMT等代表中国经济方向的板块。
