国泰元鑫资产王懿超：2019年大类资产投资的一致预期与预期差

　　□国泰元鑫资产研究总监 王懿超

　　正值岁尾，市场投资者与分析师纷纷展望来年经济与市场行情，这些分析呈现与以往不同的两大特点：第一，一致预期的观点较为集中；第二，分析逻辑当中表现了强烈的博弈心理。这一般会出现在一波调整行情的中后期，所谓的把美林时钟转成电风扇。本文将阐述当前的一致预期及超预期的风险，并给出我们的分析建议。

　　2019年经济运行与大类资产

　　趋势预判的一致预期

　　一致预期一：全球经济共振降速。从最新数据来看，IMF对2018年和2019年两年全球经济增速均做了向下调整。其中2018年下调的主要区域是欧洲和巴西，中美两国相对稳定，可是2019年则是对中美两国和各国的经济展望全部做了下修。

　　一致预期二：通胀预期破灭，利率下行与债券牛市。2018年10月之前，全球通胀的预期都很强烈，而之后通胀预期迅速降温。同时，对美联储加息速度的预期快速下降。美林时钟的指针从滞胀象限转为衰退象限，债券牛市成为一致预期。

　　一致预期三：美国经济风险积聚，看好避险资产，看空大宗商品。10月份市场开始担心美国经济的下行风险。一方面减税的政策红利在削减，另一方面市场开始对经济前景和加息节奏有担忧，避险类资产有所走强，如黄金，而强周期的大宗商品走弱。

　　一致预期四：中国边际宽松经济企稳，看好A股及周期板块。2018年7月高层会议提出“六稳”，由于政策效果具有滞后性，预期经济与市场将在2019年中期之后企稳回升。

　　各券商已经发布的2019年投资策略大多看好A股。天风证券调研的384位投资者有55.5%看好A股市场，排名第一。然而样本中大约有7成投资者认为是结构性的震荡行情，尤以V字走势预判的观点更多。

　　看好的市场板块有两大不同的思路：一个是逆周期行业，即基建补短板为代表，包括5G、轨道交通建设等，另一个是地产产业链，认为地产将面临政策的边际放松，利好一二线地产。

　　可能的变数与风险

　　然而上述一致预期形成后，市场投资者博弈思潮涌动，逻辑是“一致预期最后都被证明是看错的”。我们也来拆解一下，哪些因素的变数会改变上述一致预期。

　　预期差一：全球经济罕见共振降速影响深远。我们发现海外投资者对全球经济降速的预期远不够悲观，原油大宗商品虽开始下跌但美股仍处于高位。IMF对2019年包括中美在内的全球经济体全都下调了经济增速展望，这在历史上是比较罕见的，投资者可能并未做好应对准备。

　　预期差二：通胀与通缩预期反复，美联储加息节奏超预期。市场预期一直在通胀和通缩之间切换，这也是经济进入衰退萧条周期的典型特点。我们认为这与供需的弱平衡有关。随着通胀通缩预期的变化，市场对美联储加息节奏的预期也改变。如果经济走弱通缩，不排除超预期提前结束加息，而如果经济稳定通胀抬头，那不排除按照既定安排加息，这也将超出当前的市场预期。

　　预期差三：中国经济与政策调控手段结构调整。在对中国经济和资本市场策略的判断中，常见一些传统逻辑，诸如刺激房地产、刺激基建等。可是从政策文件的表态来看，中国经济与政策的调控手段必然会跟以往有所不同，都不会是一种全局性的大水漫灌政策，而是精准的、因地制宜的政策。这将极大的提高政策的有效性。但是一些投资者如果还是以既有经验来预判政策放松，可能会出现误判。

　　强博弈和弱平衡环境下的投资策略

　　我们选择从经济周期视角对大类资产的波动规律进行研究，不建议不提倡通过博弈模型参与市场投资，而应该跟随经济周期的运行趋势。

　　在股票市场方面，我们自从2018年四季度以来一直建议多A股指数空美股指数这样的一个组合，即未来人民币资产会相对展示出其配置优势。A股自身的绝对收益机会在2019年初及年底，因为全年会经历几次乐观到悲观的博弈预期修正，年初和年底乐观情绪会较高。

　　由于衰退萧条周期的产能收缩，会带来价格水平的较大波动，这会干扰以美联储为代表的利率政策决定，进而影响黄金、美元、债券等大类资产的表现。我们认为黄金已经进入长期战略配置时期，但是短期会随着预期的乐观悲观震荡反复，盈利可能主要来自于某些超预期事件带来的脉冲。由于中美经济仍是全球中相对较强，所以美元仍会表现强势，人民币国际化稳步推进，人民币汇率的波动幅度也会跟随市场而扩大。债券被一致预期看多几乎无懈可击，需要当心宽信用之后带来的银行间流动性边际变化，而信用违约的出现也可能拉大某些债券品类的信用利差。