和聚投资于军：A股慢牛可能已经在路上

　　北京和聚投资的年轻员工私下里喜欢称呼于军为“安西教练”（漫画《灌篮高手》中湘北篮球队的教练），不仅是因为他们的于军总长得慈眉善目，更是因为他在投资中的沉稳和冷静总能带给团队力量。而于军常说的一句话是：“投资只有和中国经济发展的大背景相结合，才能真正分享时代的红利，个体才会成长得更快、更好。”

　　读书是于军在投资之外最大的兴趣。有一次，他在与一家上市公司董事长交流的过程中碰到一位专业顾问，恰巧这位顾问是一位将军的后代，已年至古稀，当他说出自家父亲的姓名时，于军立马说出这位将军和敌人打过的三次漂亮仗。“你比专门搞军事的人还了解这段历史。”对方说。

　　“做投资是很寂寞的，心情有时会经受巨大冲击，必须有平衡或缓和自身压力的方式。书读得多了，起码能够知道，市场再怎么波动都是正常的事，没必要过度乐观和悲观，想到市场上正在发生的或许是历史上发生过的，人会更豁达。”于军说。

　　持股路径折射经济成长路

　　通过第三方查阅于军管理的产品，发现竟有80余只之多。不过，尽管产品众多，但他表示在投资决策上会统一部署，可以认为是“战略相同，战术不同”，并且主要建立在公司核心的投研体系基础上。

　　“我所买的股票有三类来源：一类是自己调研发掘的，一类是公司研究员调研发掘的，第三类是卖方分析师推荐的。第一类所占的比例在一半以上。”于军称。他将所有产品分成“老产品策略”和“新产品策略”，两者的主要区别在于后者有一个安全垫的建立和培养过程；其次在老产品中，会根据不同机构的风险收益特征设计不同的产品风格。“例如银行、保险类的产品要求更稳健，券商类产品自由度更大。比如当市场预期好转时，所有产品可能都会加仓，但加仓的多少和部位不一样，但股票池的标的都是依托于公司整体的投研平台。”他说。

　　于军曾有多年的券商从业经验，自“奔私”的那刻起，他便知“奔私”无坦途，而能穿越十年牛熊屹立不倒、成长为行业翘楚的私募，往往拥有一个比较明显的共性，即他们的多空路径、持股路径恰能折射出中国经济发展到每个关键时点的变化和转型，而他自己的投资，也践行着这一思路。

　　“投资只有和中国经济发展的大背景相结合，才能真正分享时代的红利，个体才会成长得更快、更好。”于军说。他以自身从业经历还原了过去十年来周期股、成长股、价值股的投资路径图。

　　比如在2006年-2008年，中国的工业化达到一个顶峰，煤炭、钢铁的产能在全球占到50%以上，水泥、玻璃也占到30%以上，如果抓住了当时周期股的大行情，势必能在激烈的市场竞争中占据一席之位。不过在此后，周期行业面临过剩局面，尽管后续隔几年也会有脉冲性的行情，但难以出现持续性的大行情。而对于追求价值投资的私募来说，炒作零散的行情并不是能为投资者创造持续稳健回报的良策，因此之后他便将目光转向了与中国经济转型密切相关的新兴产业领域。

　　“可以说，到目前为止，中国的经济转型已经走了1/3或接近1/3的进程，这通过民营、新兴产业的盈利就可以看出来，市场上已经出现很多盈利在10亿以上的企业，几乎可以与部分央企相匹敌。而在2013年、2014年后，包括教育、文化传媒等新兴领域也逐渐崭露头角，资产上亿的公司很多，高端制造、军工等领域的千万级公司也不少，挑选出其中优质的成长型企业，也相当于分享了中国经济转型的初步成效，并且趋势向上。”于军提道。

　　对于中国经济转型后2/3的进程，于军认为私募的主战场仍在成长股。“中国经济转型的过程还在继续，因此成长股未来仍会是私募甚至公募的主战场，因为它整体趋势向上，代表着中国经济未来的方向，应当作为战略性的资产配置，价值股和周期股则可作为战术性的资产配置，以应对经济发展和市场环境的变化。”于军称，例如以消费、医药等弱周期行业为代表的价值股，是熊市里的避风港；而以煤炭、有色、建材等上中游行业为代表的周期股，则可以配合供给侧改革等政策取向来把握行情。

　　“北京和聚投资的风格是稳中求进。俗话说‘君子不立危墙之下’，尽管我是成长股的长期支持者，但我认为当前在立足于成长股的同时，也要参与价值和周期的机会。”于军表示。他以2012年底和当前两个时间段的创业板和整体宏观环境作比较，认为成长股在今年底见底的可能性较大。他分析称，2012年12月底，周期股和成长股都经历了历史大底，当时创业板指数不到600点；而从目前来看，创业板上的多数公司盈利较当时增长了一倍有余，理论上现在创业板指数的底部或在1200点，但考虑到当前的利率水平比2012年低，此轮底部可能在1500点-1600点附近。“幸运的话，这个底部可能出现在年底。但市场又是瞬息万变的，因此我们要在保留足够子弹和投资标的的同时，也要对市场保持足够的敬畏之心。”于军说。

　　擅长大类资产的机会判断是于军多年积累下来的基本功。对于今年，于军认为权益资产的吸引力在各大类资产中最高。

　　他称，楼市在严密的政策调控下今年难有大机会，债市在经过长达两三年的牛市后今年也面临市场和监管的双重压力。相对而言，大宗商品和权益资产的机会更明显。不过值得注意的是，去年大宗商品包括周期股的上涨，主要源于供给侧改革的作用，但其上涨效应正在递减。如果大宗商品市场在探底的过程中出现需求边际的改善，那么大宗商品仍将会获得较好的上涨机会。但如若未能出现这一预期，大宗商品可能面临回调局面。目前来看，化工、公用基建等行业的部分企业已经出现了需求端的改善，但难以判断这种改善是否由去年房地产刺激而延续下来的机会，这存在一个证实或者证伪的过程。因此总体上讲，权益资产的吸引力更大。

　　“从2015年中到现在，A股调整将近两年，虽然中小创的估值仍高，但主板估值不高，例如格力电器等价值股PE仍在10倍左右，20倍PE也不是没有可能。而周期股如果出现部分需求的改善，有色、化工、机械或许也会出现一波较好的行情。因此整体上看，今年对权益市场不应悲观，主战场在主板。”于军同时也提醒道，“如果中小创有了比较充分的调整，那么也会成为比较好的投资市场。一旦调到1500点-1600点，可能未来又会有一批3年10倍的股票。”综上，对于三大类股票的判断，他认为，价值股是熊市资金抱团避险的最佳去处，未来还会涨，但空间无法预估；成长股大概率仍将面临调整；周期股如果后续显示出需求的边际改善，也会出现较好行情，引领市场整体向上。

　　于军认为，由于房地产的刺激作用，当前市场对于中国经济底部是否已经出现仍存在较大分歧，但上市公司盈利的低点在2016年上半年确实已经出现并且完成了筑底过程，机构在底部拿到了足够的筹码。换句话说，上证综指或者是主板市场的慢牛行情或许已经开启，现正在缓慢爬坡中，虽然未来可能仍会有波折，但大概率不会回到2600点的底部状态。

　　而对于今年后三个季度可能遇到的风险因素，他认为主要有三点：一是在市场整体“去杠杆、防风险”的背景下，货币存在阶段性偏紧的可能；二是在货币中性或阶段性偏紧的情况下，中小创存在“杀估值”的风险；三是宏观经济整体走势还不明朗，市场判断存在分歧。不过他认为，即便如此，A股慢牛可能已经在路上。

　　坚持一线调研

　　对于具体的选股思路，于军将十几年的成熟经验总结为两句话：一是看行业空间，大空间才可能出大牛股，例如当前的机会主要集中在锂电、储能和大数据等前沿领域；二是看团队，这也是选公司最核心的要素。“经常要反复接触上市公司，尤其是重仓的股票。这种了解、认识，不能假借他人之手，市场面前没有资深不资深，只有亲自和公司的团队接触，才能获得深度的认知，才能对所买的股票真正放心。”他说。

　　采访开始前的半小时内，他刚刚送走了一家上市公司的老总。“从上周二到这周一，一共看了3家公司，有的是与公司董事长直接谈，有的会见到他们所有的高管团队和高级科研人员。做投资，永远坚持在一线，是我对自己和团队的基本要求。”于军告诉记者。有时，为了买一只股票，于军还会专门跑到外地实地调研，和公司团队待几天。“我会让公司高管描述两件事：一是未来的行业空间是什么量级的，公司可以做成什么样子；二是公司凭借什么禀赋、能力实现这一目标，并建好护城河。了解了这些所谓的竞争优势，我会自己再去调研行业上下游的现状，等大部分情况都了解得差不多，就只剩下买多买少、价格高低的区别。一般而言，遇到真正的好公司，即便价格高点也不会吃亏，扛过一段时间总会回来。”于军说，遇上好公司，他真会和董事长掰着指头算，今年会挣多少，明年能挣多少，大概算到千万级，如果双方算的差不多，那相当于彼此能达成一个大致的共识；如果算的不对，那说明自己对对方的判断还存在误差，就需要找到误差的来源在哪里。

　　“除非不管产品了，否则必须坚持在一线。”他反复说道。

　　当然，兢兢业业地做投资如同修行般寂寞。除了投资，生活中的于军热爱读书，尤其偏好历史、军事、诗歌类的书籍。文章开头所述的场景在他的生活中不胜枚举，他几乎收藏了中国人民解放军所有的军史书和几乎所有外国诗人的中译本，部分主要诗人的中译本不止一个版本。“书是常读常新，”于军说，“看得多了，会更理解世界的变化和市场的波动，人会更豁达。”