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“欺诈市场理论”解决侵权因果关系

作者:来源:证券时报2017-03-06 17:07

  内幕交易至今还没有明确的定义,笔者认为是指证券、期货内幕信息的知情人员或者其他途径获取证券、期货内幕信息的人员,在涉及发行、交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前,买卖该证券或期货,或者泄露该信息,或者明示、暗示他人从事上述交易活动的行为。主要包括四种行为:(1)掌握内幕信息,并进行交易;(2)掌握内幕信息,并泄露给他人;(3)掌握内幕信息,明示或暗示他人购买;(4)未掌握内幕信息,在内幕信息知情人指引下进行交易。在这个定义中,牟利并不是内幕交易的必要条件,因为在泄露内幕信息给他人的内幕交易中,泄露人并不一定获利,该行为仍属内幕交易。

  笔者认为,内幕交易行为是一种侵权行为,怎样认定投资者的损失和内幕交易行为存在因果关系,是理论界和实务界争论最多的问题。证券市场极为敏感,造成证券市场投资人损失的原因错综复杂。一旦市场出现某种异常情况,容易引起连锁反应,一个因素往往促使多种原因相互交织,最后导致证券价格的波动。因此,投资者的损失是否仅仅由于内幕交易行为造成,还是因为投资失误造成,实难分辨。而且,现实中,很多受到损失的投资者,买卖证券的相对方,也并不是内幕交易行为人。或者说,内幕交易行为的相对方,并不一定受到损失。

  举个例子,在利空内幕信息被发布前,内幕交易行为人以一股10元卖给甲1万股,甲又以一股11元卖给乙。内幕信息公布后,股价跌至5元,因为内幕交易行为,甲是获利的,甲与乙之间是正常的交易行为,但乙是受损的,用传统的因果关系显然不好解释。因此,在证券市场较为成熟和发达的美国,有关证券市场民事责任新的因果关系理论已经发展起来,并渐趋成熟,这就是所谓的“欺诈市场理论”,该理论解决了把内幕交易视为侵权的因果关系问题。

  “欺诈市场理论”可以简单表述为:在一个公开有效的证券市场中,公司股票价格是由与该公司有关所有可获知的重大信息决定,虚假陈述作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。投资者信赖市场价格的趋势进行投资,而其所依赖的市场价格反映了虚假陈述的信息。所以,投资人即使不是直接信赖内幕交易所带来的假象而作出决策,也会受反映了虚假陈述的价格影响而投资。

  从本质上来说,内幕交易也是虚假陈述,是一种不及时披露。也就是说,假定证券市场的价格受所有投资者可获知公开信息的影响,向证券市场披露虚假、误导的信息或遗漏信息,或者交易时不披露内幕信息,都会影响证券市场价格的真实性。发生内幕交易后,相关的股票价格发生变化并扭曲。善意投资人信赖市场价格的趋势进行投资,而其所信赖的市场价格由于反映了内幕信息而被扭曲,从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的其他投资者。

  通过“欺诈市场理论”,可以由投资者对有效市场中证券价格的信赖,推导出投资者所受损害与内幕交易之间的因果关系。根据这一理论,由于假定投资者是基于对股票市场价格的信赖而作出投资决定,而非基于对特定信息的充分了解和分析,因此,只要未披露的内幕信息对股票的市场价格产生了影响,使其发生扭曲,投资者就因该内幕交易行为受到了误导。即使他在事实上并不知道该内幕交易的存在。依照欺诈市场理论,投资者提出损失索赔时,无须举证证明曾经对内幕交易行为人的欺诈行为产生了信赖,也无须证明其受到的损失正好是内幕交易人的收益。只要存在内幕交易行为,善意投资者的损失与内幕交易行为就存在因果关系。依据这个理论,只要投资者购买了相应证券遭受损失,存在内幕交易行为,投资者就可以提起损害赔偿。 (作者单位:广大经天律师事务所)

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