坚持市场化 完善纾困基金配套机制

　　□中国银河证券首席经济学家、研究院院长 刘锋 中国银河证券研究院宏观研究员 张宸

　　● 从纾困基金运作而言，需要对公司法、证券法以及基金管理相关法规进行完善，以有利于依法对纾困基金进行有效监管，以此实现对包括政府、国企、银行等基金发起人、合伙人与接受投资的上市企业等交易参与者合法权益的明晰与保护。同时，需要特别注意依法防止纾困基金演化为游走在监管灰色地带的金融平台。

　　● 在本轮纾困基金救助行动当中，不排除有此类市场主体希望利用救助资金为自己解套，甚至可能在解套之后故伎重演，利用所获得的救助资金在二级市场上继续进行违规炒作。对于此类市场参与者，监管部门应在上述全流程穿透监管基础上，对于相关行为严格防范并严厉打击。对于相关企业和经营当事人，应考虑由监管部门建立负面清单，向投资者明示风险。

　　近一段时间以来，为迅速化解股权质押风险，不少地方政府和金融机构纷纷从股权和债权两方面入手，设立专项纾困或发展基金，“驰援”上市公司。这些“风险共济”基金通过各种市场化的资金渠道包括民间投资机构和个人，金融机构的自有资金和政府平台等，为部分受困企业注入现金流，提供流动性，修复资产负债表，直接有效地帮助它们缓解财务困境，以期恢复市场对上市公司盈利能力与资产负债状况的信心。

　　从目前运作的实际效果来看，随着各类型纾困基金逐步到位，许多上市公司相继发布解除质押公告，全市场的股权质押风险进入了相对可控的状态。

　　但是必须指出，这类基金在配套机制的设计上，从设立到投资，直至最终的退出都应当坚持以市场原则进行运作。监管部门也应当从这个原则入手，对相关基金也应依法进行事前、事中及事后退出各环节的监管。

　　首先，此类基金应当遵循一般权益投资基金的设立流程，在基金业协会备案，依法市场化设立、阳光运作。一旦备案，监管部门对于该基金从设立到运作各环节都有明确的相关监管规定和程序要求。对于市场参与者来说，无论是接受投资的上市企业还是参与基金设立的投资方，遵循法定程序，以公开、透明的程序设立基金，更好地明晰各方合法权益，通过基金合同中的各种约定条款可以使得这些权益得到依法保护。

　　需要注意的是，纾困基金不能如同此前有些地方搞的所谓产业基金，名为股权投资平台，实则从设立、资金募集到投资、退出等各环节都是非市场化的不规范运作，实际上还是变相的政府投融资平台。这样一个无法按照市场化原则运作的非透明化的平台，没有充分及时的信息披露，既不利于接受资金的上市企业和其他合伙投资方对相关基金的运作建立起信心，也不利于基金各发起人包括地方国资等公共投资的保值增值。也无法实施基于信息披露实现全流程监管，极难保障各方合法权益。

　　其次，在基金投资标的选择上也要坚持市场化原则。笔者认为，基金既然依据市场化原则设立，也应当依照市场化原则运作。本轮纾困行动当中起主导作用的纾困基金中，尽管许多由地方政府引导各类国资背景主体发起设立。但其运作和管理也必须坚持市场化原则。在投资标的，也就是纾困对象的选择方面，应由有牌照和资格的基金管理人或投资顾问自主决策。政府一方面可以通过其投资平台注入资金，以财务投资人（通常是有限合伙人的身份）的角色参与基金的运作和管理；另一方面可以为基金本身进行增信以吸引其他各方的资金支持，不进行过多干预，不缺位也不越位。

　　对于基金管理人而言，选择投资标的应该坚持优先关注前景良好或者成长前景稳定的朝阳行业企业。对被救助公司治理结构、经营指标、盈利能力、社会责任和环境保护等方面的考察应符合市场化、专业化原则，尽力做到预期收益与投资风险的最优权衡。

　　再次，必须尽快强化金融市场的法制基础。市场运作无一处细节不是有着充分、详尽、统一的法律规制基础，其法制精神的统一贯彻令市场所有参与者、监管者都能实现真正的责权利统一，既没有责任缺位，也没有过度承担义务的责任越位。实际上，成熟市场特别是美国市场经过百年发展沉淀，其法制基础的完善也是历史长期演进的过程。我国证券市场毕竟还属于“新兴市场”，体制机制建设有待进一步发展和完善，但金融市场的运作有其必然规律，在法制基础建设方面就应当以更高标准与要求加以努力。

　　具体从纾困基金运作而言，需要对公司法、证券法以及基金管理相关法规进行完善，以有利于依法对纾困基金进行有效监管，以此实现对包括政府、国企、银行等基金发起人、合伙人与接受投资的上市企业等交易参与者合法权益的明晰与保护。同时，需要特别注意依法防止纾困基金演化为游走在监管灰色地带的金融平台。

　　此前，一些金融市场运营机构利用法律灰色地带，运用牌照即通道资源，违反法律规制或以游走于规则边缘的方式，在实际运作中吸纳大量资金，违反受托责任，以层层嵌套方式，甚至使得优先受益权人承担巨大不透明风险，相关投融资运作本质上存在巨大道德风险和潜在违法可能。在本轮以成立基金形式为民营上市企业纾困的过程中，应当特别注意防范相关风险。必须在完备的法制基础上，对相关投融资行为依法进行全流程穿透式监管。

　　最后，监管当局应该针对一些利用纾困基金在金融市场上肆行违法违规行为的市场主体，加大防范和打击力度。市场上有些上市企业的大股东此前利用股票质押的方式套取大量资金，变相抽空上市公司资产，放大其他债权人和中小股东的投资风险。有的甚至通过内部人控制或内幕交易等违规违法手段操纵价格和市场交易，之后因为市场风险而出现资金链断裂危机。

　　在本轮纾困基金救助行动当中，不排除有此类市场主体希望利用救助资金为自己解套，甚至可能在解套之后故伎重演，利用所获得的救助资金在二级市场上继续进行违规炒作。对于此类市场参与者，监管部门应在上述全流程穿透监管基础上，对于相关行为严格防范并严厉打击。对于相关企业和经营当事人，应考虑由监管部门建立负面清单，向投资者明示风险。

　　总的来说，在运作纾困基金并完善配套体制机制过程中，必须坚持法制原则，坚持市场化运作，从而营造风清气正的金融市场环境。笔者认为，一个以法制与信用为基础的金融市场可以为有效的资源配置，为实体企业经营绩效的改善，进而为我国经济行稳致远发挥不可替代的关键作用。