回报持续创新高，老将华宝刘自强谈“择时”：敬畏周期 由守转攻

　　最近听了一场华宝基金刘自强的交流，印象深刻。

　　他谈到价值和趋势两者的关系时，用了一个比喻说，价值就好像指南针一样，它告诉你的底线、你的方向在哪里。但你走在路上，遇到该绕路的地方还是要绕路。“要顺应趋势，心里也要有你的方向。”

　　21年的从业生涯里，刘自强见证了市场和行业的起起伏伏，自带敬畏，这些年也在不断调整进化自己的方法体系。

　　刘自强的代表作——华宝动力组合基金（A份额：240004，C份额：016257）成立16年来斩获超13倍的正收益。截至2022年6月末的最近6个月，累计回报9.33%，在1184只同类基金中高居第7；最近1年收益30.84%，在976只同类基金中高居第11；最近3年收益141.66%，在451只同类基金中高居前12%，同时获银河证券3年期五星最高评级。

　　8月18日，华宝动力组合A单位净值攀升至3.4600元，再创历史新高。

　　刘自强也是市场上稀缺的股基“双十”基金经理。2012年至2021年期间，全市场累计回报跑赢沪深300指数且年化收益率超过10%，以及基金经理连续任职超过10年的“双十”基金仅有25只，刘自强管理的华宝动力组合基金就是其中之一。

　　进化的效果很明显。

　　谈到投资理念，刘自强说“最重要的是敬畏周期”， 他将自己的投资分成四步：定牛熊、定风格、定行业、定公司。“我的思路是先对市场的牛熊要有一个判断，有了这个判断以后，确定自己的风格。一般来说，牛市我可能就要进攻性，熊市我就要防御性。”

　　跟很多对择时似乎敬而远之的基金经理不同，刘自强很坦率，直言：“择时是我管理基金当中很重要的环节。”

　　在这场线上交流中，刘自强详细分享了自己的投资理念和方法，回顾了过去一段时间的操作，并且对未来看好的行业板块，给出了他的分析和判断。

　　在交流最后，刘自强对投资者说了一段很有人情味的话：

　　“一定是把保重身体作为自己的第一要务，千万不要因为股市的起起伏伏影响了自己的心情和身体。因为最终要想在这个市场上胜出，是看谁活得更久，活得更久才能享受股市更多的长期回报。”

　　懂的人会忍不住颔首。

　　聪明投资者整理了本次对话的精彩内容，分享给大家。

　　投资理念

　　敬畏周期、坚信价值、顺应趋势

　　问：能不能分享一下你的投资理念？

　　刘自强：我以前总结了一下自己的投资理念，有三点：

　　最重要的是敬畏周期。

　　在周期面前，你要想赚钱，首先要学会离开这个市场。

　　A股市场的周期性很强。在这样一个市场里面，你不做择时，永远满仓，这本身就决定了收益可能不会特别理想。

　　在周期面前，最重要的一点就是要知道什么时候应该退出。如果你不能退出，不能守住自己手上的利润，下一次有机会的时候，也没有资本去做抄底，抓不住新一轮的投资机会。

　　今年上半年，市场下跌的过程当中，不断有人说可以抄底了，我们从来没有加过仓。我们想得很清楚，在下跌的周期面前，去赚小波段的钱很难的，自己没那么厉害。

　　另外两个原则，一个是要坚信价值，一个是要顺应趋势。

　　价值和趋势之间的关系，我自己有一个比喻：价值就好像指南针一样，它告诉你的底线、你的方向在哪里。

　　就比如说我走在上海的马路上，我要去东方明珠，至少我要知道往哪个方向去走，那边才是我要去的价值的方向。

　　它对我们的作用是时刻提醒你，但并不意味着你只能往那一个方向走。你遇到不是往那个方向走的小路怎么办？你遇到这里堵车了，难道你不绕吗？你前面有一道墙，难道你就撞上去吗？

　　遇到该绕路的地方，就是要绕路。要顺应趋势，但是心里要有你的方向。

　　不能跟着市场去炒热点，完全忘记了自己偏离价值到底有多远。当市场出现系统性风险时，才发现离价值很远，只能沿原路返回，把你前面炒泡沫的收益全部吐掉。

　　投资的四步：定牛熊、定风格、定行业、定公司

　　问：在保持上述投资理念之后，你如何搭建属于自己的投资框架？

　　刘自强：我是以自上而下、行业轮动、偏策略的方式来做基金的投资操作。

　　基本步骤：第一步定牛熊，第二步定风格，第三步定行业，第四步定公司。

　　所谓的定牛熊，就是根据经济的基本变化，来判断未来政策会向哪些方向变化。

　　A股市场受政策影响，尤其是货币政策。去年底我发现经济上下半年差异很大，第二年可能会因为基数原因出现很大变动，相应的政策可能变得更宽松。

　　这时政策作为我们特别关注的第一个要素，就提炼出来了。

　　提炼出来以后我们要和股市本身的周期结合。

　　比如说市场是不是已经牛市好多年了？如果牛市好多年了，累积下来的涨幅很有可能把整体估值打到不正常的水平。

　　现在的环境、公司估值，以及它们的增长速度，互相之间是不是匹配？如果不匹配，很可能有风险。

　　通过这些角度去综合考虑，最终我们判断未来一个阶段的市场是牛市还是熊市，或者可能是震荡市，包含了机会，也包含了风险。我们对它有一个描述。

　　有了描述以后，就很容易确定市场风格了。

　　通俗来讲，我把市场的风格分成三大类，一个是成长类，一个是防御类，还有一个是周期类。

　　确定好了风格以后，我会在这类风格里面，尽可能选增长速度比较快、或者景气度已经开始爆发，而且还在爆发早期的行业，它的机会可能是最大的。

　　定完行业以后，我们在行业里面再去选择个股，从而来完成我们的配置。

　　择时是这个环节的第一步

　　问：作为基金经理，你在投资中会择时吗？

　　刘自强：择时是我管理基金当中很重要的环节，因为我是以自上而下的方式管理基金的，思路是先对市场的牛熊有一个判断，再确定自己的风格。

　　一般来说，牛市可能就要进攻性，熊市就要防御性。

　　风格确定了以后，在这种类型的风格下，要选择最匹配的行业，这是我们的基本配置过程。所以择时是我们这个环节当中的第一步。

　　择时在我们的仓位选择上有体现，但现在体现得不是特别多。我们动力组合这个产品是60%到95%的仓位变化。

　　我早年做择时的时候，如果不看好市场，就会把组合仓位降到60%多，尽可能降到底线。但后来就发现一个问题，A股市场是多样性很强的市场，即便是在很差的熊市里面，也常常会有个别子行业表现得非常好。

　　现在我自己也做择时，但是我要求自己最多只能降到70%水平。去年年报的时候就降到这个水平，其实就非常反映我们对后市的看法了。

　　基金操作

　　基金进行了几次策略上的灵活调整

　　问：二季度这只基金持续跑赢基准，同时获得了银河证券三年期五星的最高评价，能否介绍下整体操作思路？

　　刘自强：我们进行了几次策略上的灵活调整，以及行业方面的轮动操作。

　　去年全年，我们基本都配置在资源品，还有新能源行业的一些上游产业，这些产业去年表现比较好，所以我们去年实现了25%的收益，在全行业的排名也在前20%。

　　到了去年四季度，我们开始思考一个问题，A股市场是有明显的周期性的，从历史经验来看，基本上是四年轮回。

　　目前已连续三年的牛市，会不会把A股市场整体的估值水平抬到非常高的程度？

　　我们当时做了一个测算，发现整体的估值水平并不高。但进一步细分去看，很多这两年受大家欢迎的一些热门行业，行业估值、机构持股集中度都到了一个非常高的水平。我们开始担心市场出现系统性风险。

　　去年全年的经济表现也非常不均衡。

　　整个上下半年出现了非常大的变化。我们在去年四季度做了一个很大的调整，组合转向了以防御为主的、仓位也并不是很高的、以稳增长为主线的方向上。

　　目前市场跌了那么多，我们开始考虑是不是估值的风险已经大面积释放。

　　另外，将今年下半年和去年下半年进行比较，我们发现基数可能变得很低，这样就有可能支持市场进入新一轮的向上周期。我们开始从防御逐渐走向进攻。

　　市场观点

　　消费电子现在要挖掘个股机会

　　问：动力组合基金持仓里，电子板块的权重偏多，你对电子板块怎么看？

　　刘自强：电子板块可以大致分成两个主要的方向：一个方向是消费电子，就是跟我们的手机或者家电关系度比较大的产品；另一个方向就是这几年比较热的半导体。

　　这两个方向本身是有一定差异的。消费类电子这几年成长性越来越弱，但是它的消费属性越来越强，它跟居民的消费意愿、经济的发展增长速度等这些因素的相关度开始变得越来越高。

　　随着海外不断加息，它们从过热走向衰退，再加上国内可能受到一定的疫情冲击，以及地产对经济带来的一些损害。在这种环境下，现在老百姓的消费意愿并不是很强。

　　这种背景下，消费电子的基本面是偏弱的。但是这个偏弱里面是有机会的，因为你总不能等到市场特别好的时候，去跟大家抢着买吧？

　　你要考虑它弱到什么程度了，是不是已经弱到最差，或者这种弱本身是不是低于正常水平的不正常状况？

　　从消费电子的角度来看，手机的消费已经低迷好长时间了。虽然不见得马上就能看到经济重新蓬勃发展起来，但到明年的某一个时候，我们大概率能看到经济的改善。

　　到那个时候，消费板块，包括传统消费，也包括消费电子的一些领域，就会从一个相对不正常的低水平回到正常水平。它的成长性不见得有多高，但它会有一个反差。

　　很多消费板块历史上的一些好公司、龙头公司，目前的估值大概也就是20倍出头，甚至有些公司可能只有十几倍。

　　在这种背景下，首先安全性是非常高的，虽然时间可能偏早。

　　在偏早的过程当中，如果某些消费电子正好又切入了汽车电子或者跟VR等新方向密切相关，它的机会可能提早就到了。

　　从这个角度上来讲，消费电子非常值得我们现在去重视、挖掘。

　　当然，机会主要是看具体的公司，因为它不是整体性的机会开始了，更多是去挖掘一些有特色、有估值底线的公司。

　　关于半导体，这是一个强周期的行业，它大概是在去年八九月份达到高峰，价格也非常高。

　　最近这段时间，相当多的半导体产品，尤其是一些通用型的产品，它们的跌价程度非常高。在价格跌了很多以后，我们要考虑什么时候半导体可以见底？

　　从历史经验来看，半导体的周期一般是一年半左右，意味着明年上半年的某一个时候，可能是半导体自然而然周期的底。

　　但半导体在中国也有自身的特点，得到国家大力的政策支持，中间就有很多小公司成长起来的，国产替代的机会。

　　消费电子、半导体这两个细分的方向都会不断有新机会出现，关键是需要我们做更多更细致的个股挖掘工作，来寻找机会。

　　下阶段是结构性市场，以电子为代表的方向会比较受欢迎

　　问：就下半年而言，你会比较看好哪个板块或是哪些细分赛道？

　　刘自强：首先，看整个市场的趋势，相对来说我还是比较乐观。

　　A股市场受政策影响比较明显，尤其是货币政策对它的影响更大。现在经济本身处在一个相对较低的水平下，在这种背景下，货币政策大概率不会真正收紧，可能就是以放松为基调，只是某一个时候放得特别多，或者某一个时候放得稍微少一点。

　　历史上，在货币政策比较松、没有出现明显转向的情况下，市场很少会自发地走入到熊市。从这个角度上来讲，我还是比较看好未来的市场的，可能还是一个偏牛市的环境。

　　但是从经济本身增长的状况来看，现在确实还是受到一定的影响。

　　另外，前两周中央经济工作会议也表明，我们要保持更好的定力，既要稳住经济，同时也不是为了要实现什么目标，就一定要大干蛮干。

　　从这个精神来看，接下来的政策发力可能不会像有些人想得那么强。

　　落实到市场指数也好，或者行业龙头也好，可能表现都不是特别亮眼，因为它是弱复苏。

　　而且因为这些公司体量比较大，受经济影响相对比较大，个股的阿尔法没有那么强。

　　但是流动性又很好，这些钱去哪里？大概率会流向一些中小市值的公司。

　　下阶段可能是结构性市场，以电子为代表的方向可能会比较受欢迎。因为电子涉及的面特别广，细分子行业特别多，各种各样的零部件之类的变化很大，而且还有很多很小的公司。

　　这个板块前期没有特别强的表现，已经低迷了好多年。通过自下而上的选股努力，下阶段这个板块可能会给我们带来很多惊喜。

　　券商板块不能期望太大

　　问：如何看待券商板块？

　　刘自强：历史上来说，券商板块一般是一个强贝塔的行业。有行情的时候，随着成交量的放大，券商本身的收益也在不断扩大。它跟市场牛熊相关性非常强。

　　我们认为未来可能是一个结构牛市，或者说是弱牛市。

　　这一轮跌下来，跟历史上很多次的熊市底部不一样，我们很多次熊市底部是跌完了以后会有一个反弹，反弹完会有一个相对漫长的磨底过程，把这个底部打得比较扎实，然后再起来。

　　这一轮是因为流动性比较早就发生了方向性的转变，所以反弹起来以后，就一路往上走，缺少一个把筹码重新分布的磨底过程。

　　这种背景下，随着市场继续往上面走，它面临的震荡也会越来越多，操作难度也会加大，市场很难达到大牛市那种特别狂热的状态。如果达不到这种状态，券商的贝塔机会相对比较有限。

　　注：股基“双十”基金经理指管理同一只股票型基金（含偏股混合型基金）超10年且基金成立以来年化收益超10%的基金经理。

　　数据来源：银河证券、华宝基金、Wind，基金持仓信息来源于基金定期报告；统计截至：2022.6.30，数据已经托管行审核。华宝动力组合基金成立于2005.11.17；业绩比较基准为：上证180指数收益率与深证100指数收益率的流通市值加权平均*80%+上证国债指数收益率*20%，基金分类为偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类) ；刘自强自2008.3.19起担任华宝动力组合基金的基金经理。华宝动力组合基金历任基金经理为史伟（2005.11.17至2008.3.19）和刘自强（2008.3.19至今）。华宝动力组合基金近5个完整年度的投资回报及基准回报依次为：2017年，-10.49%/17.08%；2018年，-23.62%/-18.66%；2019年，38.43%/29.55%；2020年，48.37%/23.65%；2021年，25.44%/-1.81%。同类基金为偏股型基金（股票上下限60%-95%）（A类），华宝动力组合基金于2022.4.1获银河证券3年期五星评级。

　　风险提示：本产品由华宝基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，选择与自身风险承受能力相适应的产品。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金投资需谨慎！基金管理人评估的本基金风险等级为R3-中风险。销售机构（包括基金管理人直销机构和其他销售机构）根据相关法律法规对本基金进行风险评价，投资者应及时关注销售机构出适当性的意见不必然一致，且基金销售机构所出具的基金产品风险等级评价结果不得低于基金管理人作出的风险等级评价结果。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎具的适当性意见，并以其匹配结果为准，各销售机构关于选择基金产品并自行承担风险。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益做出实质性判断或保证。基金投资需谨慎。（CIS）（笔者/聪明投资者）