鑫元基金曹建华：“全回报”视角增厚组合收益

　　以固收投资立身的基金经理，大多面临“螺蛳壳里做道场”的生态环境：相对较窄的收益空间、有限的信用工具、差不多的杠杆水平。正因为这样，投资和研究的“精细活”至关重要。鑫元基金曹建华就是这样一位在固收投资方面下苦功夫、做精细活的耕耘者。

　　曹建华认为，在固收投资上，模糊的正确固然必不可少，但超额收益的机会往往就在细微之处，在信用研究上，要保持锐度。曹建华的应对之策是，提升研究和投资的精细度，在风险收益比的引导下，从“全回报”的视角出发，寻找增厚组合收益的可能。

　　不放弃任何增厚收益可能

　　信用研究，是曹建华的看家本领，从信用研究出发，能看到曹建华固收投资的精髓所在。

　　曹建华是上海交通大学概率论与数理统计硕士，数学的世界最讲究规则、规律、客观，带着这样的思维，2012年曹建华步入资产管理行业。“第一份工作是在远东国际租赁有限公司负责信用研究和定价，期间职责就是对目标企业做信用分析，并给出相应定价，也就是质控。”曹建华介绍。

　　这份经历为曹建华之后的信用研究奠定了扎实的实践基础，也深刻影响了他对于企业信用研究的价值观和方法论。曹建华强调，信用研究就是一个苦活、精细活，公开的报表、报告只是展示了一些必要的信息，而更深刻的经营情况、管理层甚至企业负责人的信用及价值观、资源禀赋等，这些很难直接获取的东西，在很大程度上才是根本的影响因素。所以，信用研究工作要扎下去，真正做实。

　　这样的思维，带到公募行业，使曹建华看待固收投资的格局和视野更为务实，特别是在信用研究领域。曹建华说，2014年之前，债券市场没有真正吃过信用风险的苦。“2014年，市场才开始逐渐关注信用风险。之后逐步发生一些行业企业违约，并且违约债券评级从低等级往高等级蔓延。在这一过程中，刚兑信仰被打破，这背后是长期以来对风险的忽视，之后风险意识回归成为信用研究的趋势。这对市场无疑是一件好事。经历了打破与重塑，市场会逐步成熟起来。”

　　“我对自己的要求是，用‘质控’的思路去研究每一个标的。比如，对一家公司调研，需要多维度调研分析，带着这些信息再去观察它的财务报表，最终得到企业相对真实的画像。在这个基础上，判断未来现金流状况对其债务偿付的保障程度。这一过程，虽然花费了较多精力和时间，但是确实吃透了。”曹建华说，“自上而下，自下而上，形成一个系统的认知体系，后续才能较精准应对。”

　　通过扎实研究标的，深刻分析行业，回归到投资上，他强调，一方面，以市场平均收益为基础；另一方面，精细化研究的目的是全方位增厚组合回报。

　　在竞争越发激烈的信用债投资中，高效捕捉投资机会，需要从“全回报”视角去抠每一个可能，去找出每一个超额回报的机会。对此，曹建华颇有心得：“第一，不回避违约率，在考虑违约率的前提下，寻找优秀标的。比如，煤炭行业、地产行业，外界普遍认为潜在风险较大，如果为了避免风险而放弃整个行业，风险敞口是控制了，但那些管理层优秀、经营稳定、竞争力强、财务指标等方面优秀的企业，就会被错杀。第二，动态跟踪发债主体还本付息的能力。债券投资的一个根本出发点，就是要时刻验证发债主体未来的现金流是否能覆盖其本息，如果是，那应该是个不错的选择；第三，坚持中观视角，微观研究。在不同生命周期的行业里发掘好的标的，这才是专业投资人真正的价值所在。”

　　追求风险调整后收益

　　在相对狭窄的可操作空间里，寻找超额收益，通过提升研究和投资的精细度，最终服务于一个目标——风险调整后的收益。这是曹建华最为核心的投资逻辑。

　　“任何一个投资，风险和收益都是呈比例的。作为公募固定收益类产品，本质上追求的是稳健的收益率曲线。我在投资的过程中，会更关注回撤控制。首先，会在能力认知范围内，对风险可控的个券大胆配置，不会做过多信用下沉。即使煤炭、地产行业里，那些资质优秀的发债主体，风险依然可控。其次，坚持适度分散。如果整个行业的估值偏高，信用利差持续拉升，对整体组合其实是一种伤害。所以，在大类资产配置上、行业布局上、个券选择上均坚持适度分散。第三，坚持匹配思维。估值与行业生命周期、个券业绩的匹配，认知与投资范畴的适配，持有人诉求与产品属性的匹配。”曹建华说。

　　这样的理念，体现在他对于“固收+”投资的实践之上，他认为，“固收+”投资还是应该以固收投资为核心，“+”策略做高性价比的收益增厚，固收部分稳中求进，“+”策略则保持业绩弹性，两者须服务于风险收益这一总体目标。

　　“我主要管理‘固收+’及纯债类产品。作为‘固收+’产品，希望在控制一定回撤的前提下，对组合收益做一定增厚。在股票、债券等大类资产配置方面，保持自上而下寻找各类资产的配置机会，果断布局，最终为持有人带来长期的、预期相对确定的投资体验。”曹建华表示。