国信证券：公募FOF大有可为

　　2022年6月，中国公募基金数量突破1万只，公募基金行业呈现良好的发展态势。与此同时，面对两倍于股票数量的公募基金，投资者“投资难、选基难”的问题更加凸显，公募FOF有望迎来快速发展期。根据Wind数据，2017年，首批成立的6只公募FOF合计发行规模166亿元。经过数年的发展，截至今年上半年，公募FOF数量已达到306只，合计规模约2245亿元，为2021年初FOF规模的2.46倍，占同期公募非货币基金规模的1.4%。其中，养老FOF规模达到1057亿，占到全部公募FOF规模的48%。未来，随着中国资本市场的不断壮大、公募基金市场格局的不断变化，以及养老金制度的落地和成熟，中国公募FOF大有可为。

　　作为一种新业态，FOF基金有三大优势。第一，分散投资，降低风险。FOF基金的资产组合通过广泛覆盖多种资产，可以最大限度地降低净值波动，具有二次分散风险的作用。第二，FOF机构具有专业优势。FOF机构具有丰富的投资经验和完备的尽调体系，能通过多种渠道对基金管理人进行系统全面的评估，从而实现更好的收益风险比。第三，具备灵活配置大类资产的能力。FOF机构通过研究和完善大类资产配置模型，能够根据宏观环境和市场行情动态进行基金产品的配置。

　　一、资本市场蓬勃发展，公募基金行业发展空间巨大

　　改革开放以来，国民财富不断积累，中国公募基金行业迅速发展。然而以美国为参考，公募基金行业仍有巨大发展空间。根据国家统计局和Wind数据，2021年中国GDP规模达114.4万亿元，约为17.7万亿美元，相当于美国GDP的77.0%，占全球GDP的比重超过18%，稳居全球第二大经济体。中美经济规模差距快速缩小，从2001年的9.1万亿美元快速缩减至2021年的5万亿美元。与此形成鲜明对比的是，我国公募基金行业规模与经济体量并不匹配。根据美国投资公司协会（ICI）数据，截至2021年底，中国开放式公募基金总规模为3.53万亿美元，仅相当于美国的10%，占全球总规模仅为4.97%。随着中国资本市场的不断成熟，公募基金行业势必迎来广阔的发展空间。

　　数据来源：国家统计局，Wind

　　资金体量是决定公募基金发展的核心要素之一。决定这一资金体量的因素主要包括国民经济、宏观资本化率、机构化率和公募基金的市场份额。其中，国民经济增速是公募基金行业发展的基础，快速的经济发展为居民带来更多财富的同时，也产生了旺盛的理财需求。宏观资本化率是指经济存量转化为股票市场市值的比例，资本市场法制健全程度和运行效率是决定资本化率的关键因素之一。机构化率指股票市场中的机构持股比例，是居民资产配置的结果。公募市场份额是指公募基金在所有机构中的市场份额，与公募基金的投资研究能力密切相关。

　　过去经济的飞速发展为居民积累了大量财富，并通过各种途径流向资本市场。根据《中国财富报告2022》，2021年中国居民财富总量达到687万亿人民币，其中，金融资产占比为30.7%，相比全球平均水平依然偏低，而且金融资产中，现金和存款占比超过一半。随着居民理财意识的提高，金融资产占比仍有很大提升空间。

　　一系列重大的资本市场改革，有效提升了资本市场的成熟度，畅通了国民财富进入资本市场的渠道。近年来，我国资本市场市场的改革开放不断深化，从加强投资者教育，形成立体化的投资者保护格局，到全面实行股票发行注册制，完善多层次资本市场体系，再到加强金融法治建设，对资本市场违法违规行为“零容忍”，以及稳步推动资本市场制度型双向开放，加强国际证券监管合作等举措，资本市场改革取得了一系列重要阶段性成果，为提高资本市场效率和开放程度奠定了坚实基础。

　　资本化率和机构化率不断提高，公募基金行业体量仍有巨大提升空间。A股市场的投资者结构长期以来表现为个人投资者为主，随着境内和境外机构投资者队伍的发展壮大，A股市场的投资者结构也在发生显著变化。其中，专业机构投资者的持股比例有所提高，其投资方向和风格对市场具有一定引导作用，对市场的影响力不断提高。根据ICI数据，2021年底，美国资本化率为194%，公募机构化率为119%。中国的资本化率和公募机构化率仅为83%和10%。

　　数据来源：ICI

　　二、公募基金行业快速发展，为FOF提供了肥沃的成长土壤

　　从规模和增速看，相比于美国市场，中国公募基金呈现小基数高增长的特征。如下表，截止到2021年末，美国公募基金规模为34.6万亿美元，过去五年CAGR为12.5%。中国公募基金规模为25.7万亿人民币，过去五年CAGR为22.9%。2022年1月，资管新规正式实施，全面净值化时代到来，加之居民财富配置结构的改变，中国公募基金中长期规模有望保持高位增长，为FOF快速发展提供了肥沃的成长土壤。

　　数据来源：ICI

　　数据来源：wind

　　对标美国市场，我国权益类基金占比依然较低。随着资本市场的不断成熟，权益类基金比重有望进一步提升，基金投资的专业度将继续提高。根据ICI，截止到2021年底，美国基金净资产为27万亿美元。其中权益类基金净资产占比为55%，占据半壁江山，债券类占比21%，货币类占比18%，混合类基金净资产占比7%。中国公募基金资产构成则显著不同。根据中国基金业协会公布的数据，截止到2022年6月，中国开放式公募基金总净值23.5万亿人民币。其中，货币市场基金占比超过45%，位列第一位。混合型基金占比为23%，位列第二位。股票型基金占比仅为10%。

　　数据来源：ICI

　　数据来源：中国基金业协会

　　中国公募基金市场集中度仍然较低，在FOF投资过程中需要对基金公司、基金产品和基金进行更深入的研究和分析。根据ICI，截至2020年底，美国公募基金行业整体CR1、CR3、CR10分别为23.5%、44.1%、67.2%。中国公募基金行业整体格局仍较为分散。根据Wind，截至2022年上半年，CR1、CR3、CR10分别为6.8%、15.6%、39.2%。

　　数据来源：ICI，Wind

　　从基金业绩看，近年来我国股票型和混合型基金取得了明显的超额收益。尤其是从2019年以来，结构化行情的极致演绎使得超额收益更加明显。根据Wind，2019年到2022年9月，股票型基金区间收益率为76.22%，相对中证800的超额收益率为37.68%。混合型基金区间收益率为77.41%，相对中证800的超额收益率为38.87%。偏股混合型基金区间收益率为106.34%，相对中证800的超额收益率为67.80%。

　　数据来源：Wind

　　与亮眼的业绩形成鲜明对比的是，公募基金的投资难度越来越高。下图展示了年度交易日超过150天的股票型和混合型基金的收益均值、标准差和变异系数。变异系数由标准差除以均值得来，表示在选择基金过程中，获得单位收益所面临的风险。可以看出，近20年来，公募基金收益的标准差表现变化不大，但是收益均值的中枢有所下行，造成每获得一单位收益所面临的风险呈上升趋势。2002年的变异系数仅为0.015，2020年变异系数达到历史峰值0.201，并在2022年回落至0.125，投资难度增长了10倍以上。基金投资难度的增加，进一步凸显了基金研究的专业性，FOF的分散化投资理念将发挥越来越重要的作用。

　　数据来源：Wind

　　较低的基金业绩持续性，凸显基金研究的重要性。下图展示了股票型基金和混合型基金在同类基金排名中连续若干年处于前50%的基金个数。可以看出，连续2年位于前50%的基金个数仅有1016只，不到基金数量的1/4。换句话说，连续两次抛一枚硬币，全为正面的概率都高于随机选到一只连续两年业绩都处于前50%的基金的概率。可见，散户投资者通过投资单只基金获取持续收益的难度非常大。因此，在充分研究基金的基础上，持有多只基金的FOF基金的风险收益特征更加稳定，更适于散户投资者。

　　数据来源：Wind

　　三、中国养老金投资模式的兴起，为FOF发展带来前所未有的机遇

　　1.成熟市场养老金的资产配置现状

　　美国养老金制度采用国际上较为普遍的三支柱体系。第一支柱为社会安全福利，即美国的基本养老保险。第二支柱是雇主或政府的退休金，类似于国内的企业年金。第三支柱是以IRA为代表的个人缴费计划。

　　个人养老金IRAs和DC计划是美国最重要的养老金类型。根据ICI，2022年Q1末，美国个人养老金IRAs规模为13.17万亿美元，占养老金总规模的35%。美国DC计划养老金为10.45万亿美元，占养老金总规模的28%。两者合计占比超过63%。

　　数据来源：ICI

　　DC计划和IRA不断增加的共同基金持有规模，极大地促进地美国基金投资的发展，为美国公募FOF提供了持续的驱动力。DC计划中，401K计划是最主要的构成部分。根据ICI，2022年Q1末，401K计划中的共同基金资产规模达到4.68万亿美元，占比64%。相比于2010年Q1末，规模提升了1.80倍，占比提升了5个百分点。对于个人养老金IRA而言，共同基金也是其持有的最主要的资产种类，持有规模不断爬升。2022年Q1末，其持有的共同基金规模为5.8万亿美元，占比44%。

　　数据来源：ICI

　　数据来源：ICI

　　与美国类似，欧元区养老金最主要的配置资产也是公募基金。随着时间的推移，养老金资产中的基金资产规模及占比均呈现上升趋势。根据欧央行的数据，2022Q2，欧元区养老金对基金资产的配置规模接近1.4万亿欧元，占养老金资产的45.85%，远高于其他类型的资产。

　　数据来源：欧央行

　　数据来源：欧央行

　　欧元区养老金规模的不断提高，推动FOF规模不断提升。根据欧央行的数据，2021Q4，欧元区FOF规模达到历史高位，约3.24万亿美元，是2010年规模的4.45倍。

　　数据来源：欧央行

　　2.中国养老金三支柱不断完善，有望带动FOF大发展

　　我国已经初步构建起“三支柱”养老体系。第一支柱是公共养老金，包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险。公共养老金除了企业和个人的缴费外，还包括全国社会保障基金和国企股本划转的调剂补充等。根据《2021养老金金融年度报告》，第一支柱规模大，覆盖面广，2021年末规模合计为6.4万亿元，约占养老金总体的55.6%。第二支柱是机关事业单位或企业在基本养老保险之外设立的年金，包括企业年金和职业年金。2021年末，企业年金规模达2.6万亿元，职业年金1.8万亿元，合计4.4万亿，占比38.1%。第三支柱是自愿建立的个人养老金，主要有各类商业养老保险、养老基金、养老理财等产品。第三支柱占比小，处于起步阶段，规模仅7246亿元，占比6.3%。

　　党的二十大报告提出，要发展多层次、多支柱养老保险体系。2022年以来，个人养老金发展步伐不断加快。2022年4月，为推进多层次、多支柱养老保险体系建设，满足多样化养老保险需求，国务院发布《关于推动个人养老金发展的意见》，搭建起国内个人养老金制度的框架。2022年11月，人力资源社会保障部、财政部等五部门出台《个人养老金实施办法》，相关部门合力推进，标志着个人养老金进入实质性推动落地阶段。参考成熟市场，养老FOF作为个人养老金参与权益市场的主要渠道，将迎来广阔发展空间。

　　数据来源：北大法宝

　　四、国信证券助力公募FOF行业发展

　　国信证券股份有限公司（简称“国信证券”）前身是1994年6月30日成立的深圳国投证券有限公司。经过20多年的发展，国信证券已成长为全国性大型综合类证券公司。截至2022年9月末，注册资本96.12亿元；员工总数超过1.2万人；在全国117个城市和地区共设有59家分公司、182家营业部。拥有国信期货有限责任公司、国信弘盛私募基金管理有限公司、国信资本有限责任公司、国信证券（香港）金融控股有限公司等4家全资子公司；50%持股鹏华基金管理有限公司。根据中证协发布的数据，近年来公司的总资产、净资产、净资本、营业收入、净利润等核心指标排名行业前列。

　　国信证券以“打造全球视野、本土优势、创新驱动、科技引领的世界一流综合型投资银行”为发展愿景，致力于将科技与投研能力和产品能力结合，以客户为中心，打造全价值链财富管理业务，为客户带来合适的优质产品和服务。公司凭借着深入全面的投研能力、雄厚扎实的客户沉淀、丰富完备的产品选择、行业领先的运维保障能力，成为深圳2022年度首批获得试点开展基金投顾业务的金融机构之一。国信证券经济研究所金融工程团队，曾荣获第十九届新财富最佳分析师金融工程第五名，持续发布一系列优秀的基金研究报告，受到同业的广泛认可。国信证券博士后工作站连续两届获得人社部、全国博管办组织的综合评比优秀，位居券商行业前列，在基金方面进行了深度研究，助力公司业务发展。国信证券建立了大类资产研究、策略配置研究和公私募产品评价“三位一体”的产品研究体系。

　　国信证券高度重视并积极参与国家养老金体系第三支柱建设，将推动个人养老金相关业务作为公司服务国家多层次、多支柱养老保障体系建设的光荣使命。2018年即引入代销全市场首批养老目标公募基金，2022年10月获首批通过中国结算组织的“个税递延养老信息平台”系统联测验收，2022年11月18日获首批入围证监会个人养老金基金销售机构名录。国信证券苦练内功，扎实推进，为养老金的重要投资渠道——公募FOF基金的发展打下了坚实的基础。

　　五、公募FOF推动资本市场高质量发展

　　习近平总书记指出，“经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”。这一重要论述，深刻揭示了经济与金融的辩证关系。不断推动金融发展，必须牢牢把握这一关系，坚持金融服务实体经济的宗旨，更好满足经济社会发展需要，帮助全国人民做大“蛋糕”，分好“蛋糕”，推动资本市场高质量发展。

　　公募FOF的发展有助于维护资本市场平稳运行。近来，在国内外多重因素的影响下，资本市场出现大幅波动，长期资金的资本市场稳定器的意义凸显。作为机构投资者，公募FOF追求长期投资，以分享公司成长成果和长期增值为主要目标。在资本市场情绪过分低迷加仓，市场情绪疯狂时适度减仓，对稳定资本市场具有重要意义。

　　公募FOF的发展有助于引导资金服务实体经济，推动实体经济高质量发展。服务实体经济是金融业务的宗旨和本源。作为公募基金的重要组成部分，公募FOF关注基本面研究、关注行业和上市公司质地，将引导更多资金投向先进制造业和战略性新兴产业，从而持续提升信息传递效率，改善市场有效性，优化市场资源配置，助力实体经济实现高质量发展。

　　公募FOF的发展有助于人民共享经济发展成果，促进实现共同富裕。公募FOF产品策略丰富，可以通过专业化、精细化和分散化的组合投资方式降低资产波动，从而在不同市场环境下获得稳健的收益，同时公募FOF产品可以降低多样化投资门槛，帮助普通投资者实现财富的保值增值，促进实现共同富裕。