二、2016年投资者结构呈现三大变化
1、个人投资者占比略有下降但仍居历史高位水平
2016年底个人投资者持股比重为40%，相对2015年有所下降，但仍居于历史相对高位水平。流通市值总规模和股价走势与每年融资规模紧密相关，在经历2015年股市的异常波动后，2016年底的流通市值较2015年底减少了2.45万亿元，其中2016年实现总融资规模为2.1万亿元，也就意味着因股市调整的流通市值影响在4.55万亿元左右，与股指下调的幅度基本一致。2016年2.1万亿元的总融资规模是近几年的历史突破性高度，说明A股的基本融资功能在经受股市异常波动后仍然表现较好。在这个过程中，个人投资者的持股比重在2015年有明显上升，从2014年的37%上升到2015年底的42%，在股市异常波动前的2015年中曾最高达到43.73%；到2016年底，个人投资者持股占比虽然略有下降，但与历史年份相比占比仍然属于历史高位。这一系列数据变化说明当市场疯狂上涨时，个人投资者是冲入市场的主要力量，当市场极度下跌时，个人投资者是较为被动的，个人投资者的投资不理性表现得比较充分。
2、专业机构投资者力量显著提升源于私募基金
近三年，专业机构投资者持股市值比重持续提升，2016年相较2015年又进一步提升了1.8个百分点，至16.3%的水平，达到2009年来的峰值水平。与2015年相比，正好个人投资者持股比重下降了2个百分点，专业机构投资者持股比重上升了1.8个百分点，使总的投资者结构有所改善。
我们进一步分析各类专业机构投资者的市值占比变化，其中包括证券投资和股权投资在内的所有私募基金是机构投资者市值比重增长的主力，私募基金的市值占比从2015年的2.48%上升至2016年的4.24%，上升了1.76个百分点，这体现了私募基金发展对改善投资者结构的积极意义。同时专业机构投资者对A股市场的直接参与度在一定程度上与市场环境直接相关，这从侧面反映出专业机构投资者对市场环境并不悲观。
3、产业资本市值占比变化显示股改对投资者结构影响已消除
股权分置改革后，由于原非流通股的逐步全流通，产业资本的持股占比在股改后显著快速提升，从2006年的仅4.3%占比持续上升到2012年的峰值40.2%，之后开始稳定下降，2016年占比为34.6%，与2015年基本持平并略有上升，说明股权分置改革后股份逐步全流通对投资者结构的影响已基本消除。并且我们换一个视角来看的话，A股投资者结构其实就是A股上市公司的总体股权结构，其变化同样反映的是A股上市公司股权结构的变化，在以混合制为主的国资改革推进下，上市公司股权治理显著改善。
三、个人投资者持股比重可能被高估
A股市场一直以来被认为是个人投资者为主的市场，个人投资者持股市值比重偏高。然而我们的数据分析发现个人投资者在A股市场的持股市值占比没有想象中那么高，近年来个人投资者持股市值比重在一定程度上被高估。
1、高估原因一：忽略产业资本的影响力
当前市场上有一种简单的投资者分类方法，即，将A股市场的投资者分为个人投资者和机构投资者两类，将机构投资者占比较低的情况直接对应为个人投资者占比较高。其实这种分类方法仅适用于股权分置改革之前。从实际情况来看，当前我国资本市场专业机构投资者持股比重确实还不高，经历近几年的快速发展后，2016年专业机构投资者持股比重也仅为16.3%的水平。然而，我们并不能由此得出个人投资者的持股比重高，因为在A股市场上，除了这两类投资者之外，还存在巨大的产业资本，其持股市值比重自2009年股权分置限售股解禁后持续攀升，近年来维持在市值占比约35%的水平。我们发现个人投资者持股市值比重也是从2009年开始急剧下滑，从2006年近70%的市值占比下降至2009年约38.7%的占比水平。
2、高估原因二：忽略个人大股东
从统计口径来看，我们现有关于个人投资者持股市值的统计中还包含了个人大股东，我们将2006-2016年A股上市公司前五大股东中以个人名义直接持股的市值进行了统计，发现自2010年以来我国个人大股东持股市值占流通市值的比重不断提升，截至2016年这一比重增长至约11.8%的水平。个人大股东持股市值比重的提升在很大程度上与创业板的发展直接相关，创业板公司的发行上市催生了一大批个人大股东。从投资行为特征来看，个人大股东与产业资本性质相似，持有期较长，与一般的个人投资者存在较大差异。如果剔除个人大股东的持股市值，我们发现近年来A股市场个人投资者的比重并不如想象中那么高，个人投资者持股市值比重大约维持在30%左右的水平。
3、高估原因三：忽略个人专业投资者
根据证监会颁布的《证券期货投资者适当性管理办法》，金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元的个人投资者可以认定为专业投资者。从个人投资者账户的持股市值分布来看，持股市值在500万以上的个人投资者可以被认定为专业投资者。根据中证登公布的数据，截至2016年底我国个人投资者中持股市值规模超过500万的账户数量达到16.14万户，较2009年约5.5万户的数量呈现翻倍增长。值得特别注意的是，2012年以来我国持股市值规模1亿元以上的个人投资者账户数量快速增长，从2012年887个账户快速增长至2016年约4680个账户。按各类个人投资者的持股分类下限来计算并加总个人大股东持股市值这种最保守的估算方法，持股市值在500万元以上的专业个人投资者和大股东的持股市值至少有6万亿元，而如果按持股分类的中位数市值来估算的话，则在8.3万亿元的规模；如果将专业个人投资者的范围扩大到持股市值在100万元以上（目前大多金融机构出售金融产品给合格个人投资者的起点为100万），则专业个人投资者的持股市值规模很可能超过10万亿元（中位数法），对应的市值占比在25%左右。
