二、构建由表及里的核心竞争力
三级评价体系
1、构建证券公司核心竞争力评价体系的三大意义
构建证券公司核心竞争力体系旨在更好推动行业转型发展。从收入结构来看，我国证券行业仍然没有摆脱“靠天吃饭”盈利模式，传统通道业务仍然是最重要的收入来源之一，截至2016年底我国证券行业中代理买卖证券业务和承销保荐业务收入合计为1570亿元，占营业收入比重接近48%，融资融券等信用交易及资产管理业务收入仅为20%。比较而言，以美国为代表的成熟市场，证券行业收入结构已经实现多元化和均衡化发展，传统佣金及承销收入、资产管理收入、证券交易执行收入以及非证券业务收入是其四大收入支柱，多元化收入结构有利于证券公司增强抗风险和抗周期的能力。
构建证券公司核心竞争力体系能够更好的衡量行业竞争力的变化。截至2016年底我国证券行业总资产规模为5.79万亿元，境内外上市证券公司32家，其中A+H上市证券公司8家。然而隐藏在资产规模增长背后的是市场行情推动的增长还是行业的内生发展，我们无从判断。借助核心竞争力评级体系这一工具可以相对客观地衡量行业竞争力的变化以及行业发展模式的转变。
构建证券公司核心竞争力体系能够为证券公司之间的横向对比提供重要的参考维度。近年来证券公司之间的差异化竞争开始逐步显现，以国泰君安、华泰证券、广发证券为代表的大券商快速发展，跻身行业第一梯队，其中国泰君安在各方面都呈现快速赶超趋势，直接挑战中信证券行业老大的位置；以中泰证券、兴业证券等为代表的中型券商异军突起，综合实力显著提升；与此同时，银河证券、招商证券则呈现出相对稳定的发展态势。除了直接的业务指标对比外，从核心竞争力评价的维度来考量，有利于更好地综合衡量证券公司的潜在发展能力。
2、评价体系构建的三大原则
一是“表象”评价与“里象”评价相结合。我们从境内外投行的发展经验出发，提炼了证券公司核心竞争力的“表”和“里”，既注重证券公司的发展表象，更注重证券公司内含的专业能力。
二是风险评价与价值评价相结合。证券公司是经营风险的机构，通过风险经营进而创造价值是证券公司的核心运营模式。因此我们在评价体系的构建上非常注重风险评价与价值评价的统一，在引入证券公司分类评级结果的基础上，我们还注重风险经营能力的评价。
三是合理性与可得性相结合。评价体系的构建一方面要客观有效的反映证券公司核心竞争力的变化，另一方面也需要考虑现实的数据可得性。因此我们在评价指标的选取上首先从合理性出发，根据核心竞争力构成的“表”和“里”的因素进行选择；然后从数据可得性出发，对所选指标进行修正和完善。
3、评价体系指标选取及权重设定
我们构建了由表及里的证券公司核心竞争力三级评价指标体系。指标体系包含4个一级指标，14个二级指标和20个三级指标。
在具体的指标选取上，我们用总资产和总市值来衡量证券公司的规模，因为资本实力是证券公司市场影响力的基础，我们发现目前国内证券公司之间的竞争基本呈现出“资本为王”的特征，总资产规模的排名基本决定了其业务的市场排名；与此同时，总市值可以全面反映一个企业的市场价值，因此我们也将纳入评价指标。在盈利能力上，营业收入和净资产收益率是最直观的指标，也是影响证券公司估值的重要参考指标。在客户基础及渠道资源的指标选取上，客户资产规模是反映客户量的最重要的指标，网络资源是影响客户量的重要因素，我们发现全球主要的金融中心都是金融网络分布最密集的区域，金融机构的国际化布局也是优先选择渠道资源丰富的区域，因此我们将全球营业网点数量作为渠道资源的评价指标。在市场竞争力指标的选取上，我们以代理买卖证券业务净收入和代理销售金融产品净收入作为零售市场竞争力的指标，因为当前零售客户的收入贡献呈现出从单一佣金向佣金与代销产品收入并重的趋势转变；以交易单元席位租赁收入反映机构市场竞争力，尽管机构客户的收入贡献远不止席位租赁收入，但席位租赁收入可以很好的直接反映证券公司机构客户的数量和规模，这是目前最直观的可得数据指标；以投资银行业务净收入反映企业市场竞争力，因为我们对企业客户的服务最终都将体现在投行业务净收入中；以境外业务净收入来反映境外市场竞争力。在竞争能力的指标选取上，从境外投行的发展经验出发我们总结提炼了证券公司的六大能力，其中我们用市场权威机构排名和公募佣金分仓来衡量研究能力，境内外市场权威机构排名反映的是对研究能力的“口碑”，其排序基本能反映一家机构研究能力的相对强弱，另外，我们增加了公募佣金分仓这一指标作为补充；用资金业务收益率来衡量投资交易能力，资金业务收益率是我们创设的一个新指标，可以较好综合反映证券公司使用自有资金的投资交易能力；用资产管理业务净收入来反映产品能力，因为证券公司的资产管理业务是内部的产品平台，资产管理业务净收入的变化能够有效反映证券公司产品能力的高低；用APP月度活跃用户数衡量科技金融能力，金融科技是未来证券行业的发展趋势，其运用范畴远超过移动终端交易和服务能力的概念，但目前国内证券公司的金融科技投入还主要集中于旨在提升客户体验的APP开发及交易系统上，因此短期内用这个指标来衡量变化；用净资本收益率和证监会分类评级结果来衡量风险经营能力，旨在数据可得基础上尽量来衡量一家证券公司管理风险创造价值的能力；用协会披露的剔除投资收益及公允价值变动后的成本管理指标能够有效反映证券公司日常的成本管理能力。在指标权重的设定上，主要采取层次分析法，在专家打分基础上，我们也结合从证券行业收入结构以及中国证券投资者结构出发来设定指标权重。
4、评价体系计量的四点补充说明
在评价体系指标统计口径上，我们基本采用证券业协会专项合并口径，营业收入和成本管理能力采用证券公司合并报告口径。采用此种统计口径的原因在于：一方面该口径能够直接反映证券公司所有主营业务的变化，包含了所有的主营业务子公司；另一方面数据来源公开透明，均以证券业协会每年发布的行业数据为准。
在指标计算方式上，大多数指标以证券业协会直接发布的指标计算口径为主。其中总市值、全球营业网点数量、市场评选影响力排名、资金业务收益率、APP月度活跃用户数、客户资产管理业务净收入（调整）等几个指标需要进行补充说明。
在具体的计分方法上，我们采用无量纲化处理。由于各类原始数据的量纲存在显著差异，因此我们以分析样本中对应指标的最大值为基准，将所有指标除以最大值进行无量纲化处理，进而所有样本证券公司的指标得分都在（0,1）区间内。在进行无量纲化处理的基础上，按照分析样本各指标的得分和指标权重进行加权求和，进而得到证券公司的最终评价结果。在结果处理上，本报告采取百分制，将相应的加权结果乘以系数100，进而得到评分结果。
在历史数据一致性的处理上，绝大多数指标我们均以历年证券业协会发布的排名数据为准，针对个别数据缺失的指标我们依据上面的计算口径进行回溯处理，尽量保持数据口径的一致性。针对APP月度活跃用户数量这个指标，由于2016年以前的数据缺失，因此我们对各家证券公司都以0分来处理，尽管这在一定程度上可能会拉低证券公司2016年之前的竞争力得分，但这也从客观上反映了近年来证券公司在金融科技能力上的提升。
