光大证券-造纸轻工行业周报
研究报告内容摘要：
◆本周专题：从索菲亚的年报看定制家居行业的变化
除索菲亚已披露18 年年报外，部分定制企业已披露18 年业绩快报或预告，总体来看，定制家居板块收入、利润端增速中枢仍呈下降态势。我们总结三方面原因：1）地产红利逐步减弱；2）行业竞争加剧；3）对经销商赋能使得工厂端盈利空间受到一定压缩。
关于两个核心问题的讨论：
定制家居企业的客流量是否明显下滑？以索菲亚为例，截至18 年末其定制衣柜类客户数超过55.4 万，同比增长3.35%，客户数同比增速总体呈下降态势。目前来看，在定制行业集中度持续小幅提升、公司保持较为积极的开店节奏背景下，客户数增速仍呈现小幅下降态势，我们认为地产景气下行带来的客流量下降是核心影响之一；根据索菲亚的客户来源结构数据，自然客流占比持续下降，也是上述结论的佐证之一。但对于龙头企业而言，其在产品、品牌、渠道、管理等各方面都具有一定优势，因而将持续受益定制行业集中度的提升，加上门店的积极扩张，可部分对冲客流量阶段性下滑带来的影响。
客单价提升空间如何？2018 年索菲亚定制衣柜及配套柜类实现客单价10945 元/单（出厂口径），同比增长9.89%，2012-2018 年客单价复合增长率约为12.22%，总体保持稳步上升态势。在衣柜2018 年出厂均价基本与2017年持平的基础上，我们判断索菲亚客单价持续增长的主要驱动力来自单个客户购买柜子数的提升（由衣柜延伸至电视柜、书柜、酒柜等），其本质则是来源于公司大家居战略的持续推进，客户的一站式采购需求推动了公司定制衣柜及配套柜类客单价的不断提升。
分板块观点：
◆包装及消费轻工：包装行业长期看集中度提升，19 年关注业绩边际改善标的
受行业特性影响，目前我国包装行业集中度低，龙头企业市占率较低；但边际来看，我们认为包装行业已呈现出一定整合态势，行业的集中度提升是大势所趋。而对于龙头企业而言，其一体化经营程度高、客户开拓能力强（凭借产品品质、设计能力、供应稳定性、及时性等综合实力）、规模优势显著，我们认为龙头企业将成为行业集中度提升与整合过程中的核心受益方。
从基本面角度来看，我们认为19 年包装板块龙头企业业绩大概率将持续改善，主要受益于：1）行业集中度提升及整合持续推进；2）多元化客户开拓、核心客户订单放量等驱动收入增长；3）原材料价格下行带来成本边际回落，盈利能力提升等方面。在行业集中度提升的长期判断的基础上，包装板块我们建议关注业绩增长稳定性强或边际存在较大改善空间的标的，重点推荐劲嘉股份、东港股份、裕同科技；建议关注合兴包装。
另外，消费轻工板块我们建议关注晨光文具（传统业务增长稳健+精品文创业务发力+科力普高增长持续及盈利能力提升+九木杂物社加快拓展）。
◆家居：2.0时代开启，关注优质标的长期配置价值
展望19年上半年：1）定制家居板块：综合考虑18Q1高基数效应，我们认为19年上半年定制家居行业增长中枢仍有下行压力；定制行业在产品、渠道、管理、生产等各个方面会出现变革，能够适应这种变革，并且及时进行突破的公司将会在市场的洗牌中脱颖而出；2）成品家居板块：短期出口疲软对成品家居企业业绩增长将带来一定压制，但中长期来看行业仍处在集中度提升的阶段，而客户对于品牌品质的要求相比于定制更高，因此，龙头企业可以通过加强渠道下沉，提升品牌建设力度，加大研发投入与促进行业整合等手段，进一步抢占市场份额，从而保持相对较高增长；同时叠加原材料价格下行，行业盈利能力有望保持高位。家居板块我们重点推荐顾家家居；建议关注欧派家居、尚品宅配、索菲亚、曲美家居、梦百合、志邦家居、好莱客。
◆提价窗口开启，中长期仍需关注行业供需格局变化
大宗纸：1）文化纸：短期来看，木浆价格的相对高位、国废价格高位的传导效应及库存水平较低将对文化纸价格形成一定支撑；同时随着春季补库存行情的到来，我们判断文化纸价格仍有提价的窗口期。中长期来看，文化纸需求端增速相对平稳，供给端新增产能较少，同时考虑中小企业的逐步退出，总体来看文化纸供需及竞争格局较好，推荐文化纸龙头企业太阳纸业。2）箱板瓦楞纸：近期箱板/瓦楞纸价格呈现持续回升态势，我们认为主要受益于春季补库存带动需求回升、前期纸厂停机带来短期供给下降等方面。我们认为在国废价格高位传导效应的背景下，箱板/瓦楞纸价格有望呈小幅回升态势，但涨价空间相对有限。3）白卡纸：前期白卡纸价格跌幅较大，主要受行业价格战影响；随着白卡纸龙头APP、晨鸣纸业、博汇纸业、万国太阳提价函的逐步落地，我们认为白卡纸价格仍存在一定提升空间。
生活用纸：需求偏消费，叠加结构升级，增长稳定性相对较强；且行业集中度存在较大提升空间，龙头企业依靠产能稳步扩张、产品结构调整、品牌力、渠道力不断增强等方面，市场份额有望持续提升；生活用纸板块推荐龙头企业中顺洁柔。
◆风险提示：
地产景气度低于预期风险，原材料价格上涨风险。
