解构400亿私募EB三大功能：换股式减持仍存套利争议

　　“资产荒”蔓延不断下，作为具有一种特殊含权结构的债券品种，私募可交换债（下称EB）的市场正在加速膨胀。

　　21世纪经济报道记者根据WIND数据统计显示，截至10月18日，近两年以来发行的EB已达616.78亿元，而其中私募EB的规模就高达451.78亿元，占全部EB份额的73.25%。

　　所谓私募EB，是指由上市公司股东非公开发行，并在一定期限内可依据条款交换成为发行人所持有的标的上市公司股票的公司债券，由于其以标的股票作为增信担保，因此也被视为股权质押融资业务的“债券版”。

　　事实上，私募EB品种的快速发展，一方面和监管层对创新业务的支持有关，另一方面也是当下市场缺乏风险适中的金融产品供给，促使资金关注私募EB投资价值的结果。

　　而与公募发行较高的门槛、限制不同，在业内人士看来，由于私募EB在换股期、换股价、期限、结构化条款设计等方面具有较强的灵活性，因此也能够满足不同发行人对于融资、减持、股权调整、套利运作等差异化诉求。

　　由冷转热

　　2016年可以被称之为私募EB爆发式增长的元年。

　　21世纪经济报道记者根据WIND数据统计发现，在沪深两交易所的55只私募EB中，34只系2016年年内发行，总规模达277.37亿，占历史全部私募EB的61.39%

　　不过，资本市场中最早的一只EB，当属2009年健康元以丽珠集团作为标的正股的一次尝试性发行；私募EB则在2013年开始出现。当年10月，以1000万股福星晓程为正股标的的“13福星债”标志着国内首只私募EB的诞生，但直到次年8月，“14海宁债”才作为第二只私募EB问世。

　　“那时私募EB作为一个创新业务，尝试做成的并不多，原因有两方面，一是股市、债市等标准资产都被非标挤占了，二是发生过钱荒，资金的稀缺也让EB被忽视了。”华中一家券商固收人士坦言。

　　2015年下半年A股的大幅调整、股东减持禁令及资产荒的全面到来，为私募EB品种的大规模发展创造了温床。

　　“真正让私募EB受到关注的主要还是资金端，资产荒使得买方资金开始关注这一领域。”前述固收人士称，“另外一些股东也有减持诉求，因为EB的换股属于被动减持，不受18号文（限制大股东及董监高减持）的限制。”

　　除此之外，当年5月沪深交易所发布的《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》明确了私募EB的适用范围，也让该品种进一步得到制度保障。

　　值得一提的是，目前私募EB并非仅出现于交易所市场，中证机构间私募产品报价与服务系统（下称报价系统）亦可作为其挂牌场所。WIND数据显示，去年至今共有不少于44亿元规模的私募EB也在报价系统挂牌，其中15宝丽来EB、15久其科投EB等单票规模甚至达到10亿元。

　　“私募EB虽然在交易所挂牌，但其私募属性决定了报价系统也能够成为私募EB的转让场地。”一位接近报价系统人士指出。

　　三类目标解构

　　由于可在换股价、换股期、利率等多项条款上进行灵活组合约定，因此私募EB能够化解不同发行人的差异化诉求。据21世纪经济报道记者了解到，私募EB的发行主要包含融资、减持和股权调整三大目标。

　　通过上述三类路径，私募EB可进行定制化的条款设计，以满足不同发行人低成本融资、合规减持、类股份支付、资本运作等多重复杂诉求。

　　“从结构上来看，EB和可转债具有一定的相似性，但EB并不涉及新股的增发，不会对上市公司的原有权益带来稀释。”西南地区一家券商固收负责人介绍称，“私募EB相对而言更灵活，从已有的项目来看，每单项目背后几乎都有差异化的发行需求。”

　　从融资功能来看，通过私募EB开展融资较股权质押而言更具优势。据上述固收负责人介绍，股权质押融资的质押率常为30%-50%，私募EB的质押率则可高达70%-100%；利率方面则可较前者低1%-4%。

　　在以减持为目标的发行上，私募EB能通过换股实现上市公司股东的被动减持，以此规避有可能出现如证监会18号文的减持禁令。“和大宗交易相比，私募EB的资金募集效率更高，而且能减少大宗减持带给公司负面的情绪冲击。”前述固收负责人说，“另外EB渠道的换股也可以成为并购重组的一个环节。”

　　不过，私募EB的“另类减持”功能也让其成为当下监管套利的通道之一。例如上市公司大股东可以此突破《证券法》规定的反向交易、定增锁定期等限制，例如美克家居、中珠医疗股东都曾通过该模式进行套现。

　　上述固收负责人则指出，私募EB的另类减持并不能简单视为监管套利，理由是私募EB的正股标的通常需保证在换股期实现流通，而这与通过股票质押模式换取流动性的模式并无差异。

　　“EB是要换股期实现流通，股票质押是到期日前覆盖解禁期，两者都在流动性风险上有所考虑，如果EB是套利，难道股票质押就不是了？区别只是前者是换股行权，后者是担保物的处置。”该人士强调。

　　此外，私募EB还能通过股权结构调整来满足多重复杂诉求，例如15久其科投EB 就被发行人公司员工通过资管计划进行认购，以私募EB变相实现了员工持股计划。

　　功能仍有开发空间

　　在北京一家中型券商债券投资经理看来，在当前资产荒持续不断的背景下，如EB等风险中性的类固收产品将有较大的可开拓空间，该类品种亦将进一步受到投资机构的关注。

　　值得一提的是，在包含换股权结构的基础上，投资者可在一定条件下通过私募EB的换股来获得超额收益。

　　以去年4月份光韵达大股东深圳市光韵达实业有限公司（下称光韵达实业）发行的15光韵达（117007.SZ）为例，该债券约定的初始转股价格为22.5元。

　　而在8个月后的换股期内，光韵达股价已涨至36.45元/股，高于初始换股价62%。在换股期内，光韵达的均价也高于换股价45.6%。当年12月2日，光韵达公告称15光韵达完成换股，这也意味着，15光韵达的持有人在8个月内获得了近60%的超额收益。