策略
历史回溯看，大金融板块涨幅排名前五的概率均处于领先地位，攻防兼备，配置价值被低估。我们回溯了2000至2016年、2005年至2016年以及2010年至2016年三个时间窗口，各行业涨跌幅及涨幅排名前五的概率。而银行、食品饮料以及非银金融板块在三个时间区间有较大概率涨幅领先于其他行业。尤其是在2010-2016年的时间窗口期内，在面临估值体系的切换与下行，且经济预期持续悲观的环境下，大金融板块仍然在相对收益上具备较强的进攻性。因此从以上数据统计来看，大金融板块的配置价值被市场低估较多，值得增配。
基于当前金融市场流动性扩张增速的减缓仍值得关注，政策短期虽有修复、但难言放松，我们认为大金融板块在弱市及主线不明朗的背景下极具配置价值。
金融
非银：建议加大券商保险板块配置。
保险方面：保险板块具有持续关注价值，看好行业1-2年的行情；当前板块估值在1倍EV左右，在保费增长持续强化背景下，回升到历史估值中枢有空间。上半年保险的上涨逻辑源于预期，而下半年保险行业的上涨将回归财务报表，下半年中报关注内含价值的报表，3季报关注利润报表。当前相较于保费规模的增长，结构改善带来的高价值保费增长和利润率的增长更加有意义，从规模增长回归到价值率提升，才是行业具有实质意义的问题。
券商方面：大小券商业绩分化较为明显，目前来看依然在持续。政策有边际变化，支持行业龙头做大做强。当前时点，依然围绕“高机构客户储备+高企业客户储备(IPO储备弹性)+直投释放弹性”选择个股。而大券商站在新一轮业务发展的起点，结合当前低估值优势，值得重点关注。
银行：继续看好银行板块，主要推荐中型银行。板块推荐逻辑如下：1)从历史来看，股份行对经济的业绩以及估值弹性均最大；2)资产端，中型银行资产质量拐点出现较晚与贷款行业分布有关，其主要贷款投向制造业和批发零售业今年的资产质量改善均有亮点；3)负债端，资本流出压力减缓有助于负债结构改善，利率高点有助于稳定负债成本。推荐中型银行中负债结构调整能力强的招商银行。
这个时点为什么我们持续推荐大金融板块？
3月底以来长江策略及长江大金融团队持续推荐金融板块，市场反应充分印证了推荐逻辑，近期大金融板块的领涨，与我们中期策略报告及一直以来周报的推荐相一致。展望下半年，流动性中性偏紧仍将持续限制市场的空间，防御性板块仍然有持续的配置价值。那么这一时点，除了需要持续关注保险、银行的配置机会外，券商行业是否有一定的配置逻辑及新的变化？长江策略特联合大金融行业，为您带来对金融股的持续跟踪！
策略
历史回溯看，大金融板块攻防兼备，配置价值被低估
大金融板块从历史回溯看，涨幅排名前五的概率均处于领先地位。银行、食品饮料、和非银金融板块在各个时间窗口，涨幅排名前五的概率均处于领先地位。我们选取了2000至2016年、2005年至2016年以及2010年至2016年三个时间窗口，以月为单位计算申万28个行业的涨跌幅以及各行业涨幅排名前五的概率。数据显示，2000至2016年涨幅排在前五概率最高的五个行业分别是银行(31.53%)、非银金融(30.05%)、食品饮料(28.08%)、采掘(24.63%)以及计算机(23.65%)；2005年至2016年涨幅排在前五概率最高的五个行业分别是银行(33.33%)、食品饮料(30.56%)、非银金融(30.56%)、房地产(24.31%)以及国防军工(23.61%)；2010年至2016年涨幅排在前五概率最高的五个行业分别是食品饮料(32.14%)、银行(29.76%)、计算机(28.57%)、非银金融(27.38%)以及建筑材料(25%)。从中不难发现，银行、食品饮料以及非银金融板块在三个时间区间有较大概率涨幅领先于其他行业。尤其是2010-2016年的时间窗口，在这一段窗口期内，大金融板块不仅面临估值体系的切换与下行(从前期PE估值转变为PB估值)，并且面临着经济预期持续悲观的环境，而却在如此环境下，大金融板块仍然具备相对收益上较强的进攻性。我们认为，从上述的数据统计角度看，大金融板块的配置价值被市场低估较多，值得增配。
金融市场流动性扩张增速的减缓仍值得关注
从金融市场流动性周期来看，宏观流动性逐步从偏松转向中性偏紧。而同时，制造业部门过去数年的恢复与韧性，将使得实体部门对宏观流动性收缩或不会有超预期的负面冲击。在此背景下，我们的确也看到，2017年至今，实体经济在微幅好转，但金融部门整体总资产的扩张速度在显著减缓，我们担心下半年持续的边际变化将导致投资者对于后市股市流动性预期的担忧。
政策短期虽有修复，但难言放松
上周市场整体来看创业板指反弹力度相对较大，同时基于近期的反弹，乐观投资者认为金融市场流动性从月初偏紧的节奏到目前略有转暖表明流动性短期有所缓和，另外，月初IPO发布家数降低侧面表明政策环境有所缓和。以上两点，我们认为在过去两周内是合理的，但对于短期逻辑长期化我们认为是不合理的。
“防控金融风险”、“去杠杆抑泡沫”作为政策重心，已经循序推进了近10个月时间。总体来看，本轮去杠杆是围绕着一个思路逐步展开的，目前整体基调尚未改变，目前时点来看，尚未形成政策转向宽松的预期。
大金融板块在弱市及主线不明朗的背景下极具配置价值
在中期报告中，我们首选估值相对较低的大金融板块作为“弱市”配置。目前由于去杠杆政策仍在延续，且处于不断落地的进程之中，对于市场的影响不可忽视，我们预计市场仍将延续前期弱势震荡的状态，因此行业配置应优先考虑防御性。从防御性角度出发，我们认为大金融板块更具有性价比，继续推荐银行与非银金融。
非银
保险方面持续推荐新观点：
1、上半年保险板块最关注的事情，保险为什么上涨。从目前我们的结论来看到：1)利率上行可帮助保险行业摆脱所谓的利差损；2)保费增速持续较快，同时结构有所优化；3)金融去杠杆监管背景下，保险行业侧面受益；4)低估值优势明显。
2、站在当前时间点，大家关注的问题，保险是否还能上涨以及涨多少？我们的结论：保险板块具有持续关注价值，我们看好行业1-2年的行情；保险板块的估值目前在1倍EV左右，在保费增长持续强化的背景下，行业估值回升到历史估值中枢是比较有空间的。
3、下半年和上半年有什么差别？我们认为下半年保险的逻辑和上半年已经发生了变化，上半年所有上涨都是源于预期，而下半年所有上涨都将回归财务报表。我们认为下半年中报和三季报都值得关注，中报关注内含价值的报表，3季报关注利润报表。
4、站在当前时间点，市场担心哪些问题？1)利率下行，我们认为目前不存在利率趋势性下行的外部环境，同时新业务对于利率的敏感性明显在减弱，后期重点关注利率曲线，下半年不排除曲线可能会陡峭化一些；2)保费增长低于预期，我们认为当前相较于保费规模的增长，结构改善带来的高价值保费增长和利润率的增长更加有意义，从规模增长回归到价值率提升，才是行业具有实质意义的问题。
相关观点参见我们的报告《比预期更重要的是回归数据》。
券商方面持续推荐新观点：
1、券商现阶段有哪些数据是值得关注的？1)大小券商业绩分化较为明显，目前来看依然在持续；2)业绩分化里原因，受益于机构客户差异经纪业务分化增强，直投利润储备偏差释放差异明显，自营、利息净收入同比分化；3)华泰推动260亿元再融资，部分券商持续推动转债融资，券商缩表背景下资金成本回归到发债和再融资，资本成本开始分化。总结来看，行业分化已经开始明显。
2、有哪些政策上的变化值得关注？1)券商分类评级，突出强调了资本的重要性和扶优限劣的导向；2)提高公司债承销券商标准要求，推动券商做大做优或者专业化，业务导向清晰；3)财富论坛开始释放股指期货、大宗交易等业务方向；4)协会讲话明确依然支持鼓励创新。政策的变化核心在于：政策有边际变化，支持行业龙头做大做强。
3、当前时间点，我们怎么看？我们的策略报告标题叫“正有源头活水来”，核心观点：1)上市公司扩容是必经阶段，是券商和资本市场发展的核心；2)在这个阶段，券商业务拓展要围绕上市公司客户和机构客户开展，这一类业务生态的价值在提升；3)相较于零售客户，上市公司和机构客户集中度更高、对于综合服务能力要求更强；4)从微观来看，大小券商盈利分化可能会持续；5)当前阶段，我们依然围绕“高机构客户储备+高企业客户储备(IPO储备弹性)+直投释放弹性”选择个股。我们认为大券商站在新一轮业务发展的起点，结合当前低估值优势，大券商值得重点关注，个股推荐中信证券、国泰君安和广发证券。
银行
我们的观点是继续看好银行板块，主要推荐中型银行。按照央行的口径，上市的中型银行包括股份行和北京银行。近期我们也发布了深度报告《中型银行资产负债结构能有变化吗》，报告主要逻辑和结论如下：
从历史来看，股份行对经济的业绩以及估值弹性都是最大的。2006-2007年股份行PB估值大幅高于国有行，2007、2009-2010年股份行归属母公司净利润也高于国有行、城商行，但是目前股份行除了招行整体估值、业绩优势不明显。
中型银行资产质量拐点出现较晚与贷款行业分布有关，中型银行贷款主要投向制造业和批发零售业，而两个行业在今年有亮点。大行小行在基建相关的贷款占比优势十分明显，而中型银行则主要投向制造业、批发零售业。所以我们要研究中型银行的资产质量，就看制造业和批发零售业在今年的情况。
工业企业中大约80%的资产是在制造业，而随着工业企业的不断去杠杆，工业企业资产负债率已经降至20年以来的最低水平。分行业看，工业企业中主要是制造业在去杠杆，其它行业加杠杆；分规模看，主要大型企业在加杠杆，中小企业在去杠杆。在制造业去杠杆的过程，体现在银行报表上就是该行业贷款余额不断压降，不良率不断上升。而如果杠杆接近底部，那么风险出清也就接近底部位置，银行在制造业的不良新增压力也会随之减少。
第二个行业是批发零售业，批发业大概占80%，其杠杆率也是大幅下降。并且今年出口链景气比去年高，出口额中大约16%来自批发业，出口商品中接近60%为机电产品，因此，批发业包括制造业也是受益于出口改善的。
除了资产端，负债端下半年也是有变化的：(1)从量上来看，过去行业负债结构的恶化也就是存款占比的下降主要是由于资本流出，而今年资本流出压力相较2015/2016年大幅减缓，有助于行业负债结构的修复。并且在这轮恶化中，主要是中型银行存款占比大幅下降，因此在修复过程中，我们认为中型银行也会比较受益。(2)从价上来看，我们认为市场利率的高点或在6月份，这也意味着对于这部分负债成本压力较大的银行来说，负债成本基本能够稳定。(3)除了这个行业逻辑，中型银行里的招商银行负债结构调整能力较强，予以继续推荐。
风险提示
1、下半年股票市场流动性收紧超预期；
2、监管政策持续收紧。
(原标题：长江策略：这个时点为什么我们持续推荐大金融板块？)
