进入本周，沪综指冲破3570点后出现调整迹象，债券市场则出现小幅反弹，股强债弱的逻辑是否还经得起挑战？哪些因素的出现可能引发股债市场反转？投资者当下该如何进行大类资产配置？中国证券报本期邀请广发证券首席宏观分析师郭磊、中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛、国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉进行探讨。
经济超预期是关键
中国证券报：开年以来，股、债市场冰火两重天，同时债市和股市投资者对地产和银行两大板块基本面的预期产生明显分歧，如何解读这一现象？
郭磊：2017年以来，我国名义GDP增速从8%剧烈上升至11.2%，所以股市基本上是一个企业盈利推动的牛市；债市基本上是一个类熊市。2018年一季度是数据真空期，但就目前看到的高频数据而言，经济依然在偏景气状态，所以开年以来股债延续了2017年的表现。
经济复苏到了中段，即我们所说的“朱格拉周期第二阶段”，金融、地产的资产负债表进一步清晰化。以地产为例，销售和投资在过去几年中已经下台阶，库存低位的背景下，投资再度大幅下行风险不大。目前供求两端都较稳定，2017年12月的建筑业PMI甚至上行至五年以来高位。2018年棚改目标略超预期，各地租售并举的规划又在如火如荼出来，地产投资在2018年还是有可能超预期的。同时，这个行业的市场集中度又在加快上升，“地产酷似白酒”，行业整体进入了低速稳定增长期，但供给端大量的没有品牌溢价的企业未来都会退出市场，所以本质上来说需要对一个逐步形成的垄断竞争的市场结构再定价。
黄文涛：从大环境而言，股债走势分化的原因在于2017年以来宏观经济超出市场预期，短期来看可能仍将保持一定的韧性，这使得投资者对于2018年的经济环境总体保持乐观。而在国内经济增速下行压力不大的背景下，政策重点可能转向防风险与去杠杆，金融监管仍将成为贯穿全年的主题，货币政策也难有放松的空间。在这种背景下，前期在金融扩张时代受益的债市受到了不可避免的冲击，这是股债分化的大背景。而放眼海外，权益市场创新高，债券收益率反弹也是全球性的现象。
地产与银行板块在A股的走强则有自身独特的原因。对于银行板块，除了经济改善带来的资产质量提升外，在金融去杠杆的大背景下，投资者风险偏好普遍下滑，业绩确定性较强的银行，尤其是大银行受到了投资者的广泛青睐，估值不断提升。而地产板块除了市场整体风格的因素外，也与近期二线城市的限购政策出现放松迹象带来的业绩预期提升有关。
但对于债券投资者而言，在金融去杠杆带来的信用收缩的背景下，银行与地产这两大高杠杆行业反而存在一定的压力。首先，银行在金融监管升级、同业融资受限的情况下，可能面临负债成本上升、息差收窄的问题，部分前期同业业务扩张过快的银行，资产负债结构的调整仍然没有结束。而在地产板块，2018年房企将迎来偿债的高峰期，其融资环境依然偏紧，房地产企业的经营性现金流反而可能由于销售的回落出现一定的恶化，这无疑将使得部分企业的资金流面临更大的压力。
因此，权益与债券市场的投资者对于银行与地产板块的不同认知，本质上是在不同的市场风格中，对于风险因素认知的差异。
覃汉：2017年4-5月份，是“监管竞赛1.0”，第一波冲击通常会导致资本市场参与者都很悲观，因此看到股债商品齐跌；2018年年初以来的“监管竞赛2.0”，对债券市场影响很大，但对股市和商品几乎没有影响，核心还是在于基本面定价的逻辑占据了主导，而监管只不过是辅助因素。
具体而言，当前经济向好、通胀抬头、企业盈利回暖，这些对于股市有明显的支撑，但均不利于债市。特别是，股市地产和银行两大板块表现优异，某种程度反映了投资者对于中国经济中长期的乐观预期正在形成，以及供给侧改革下的行业龙头“胜者为王”的逻辑，因而代表存量经济的两大支柱地产和银行有资产重估的必要。但对于债市，本身市场非常悲观，2018年会看到很多地产债回售到期，再融资限制下投资者会认为该板块尾部风险持续上升；对于银行，主要还是金融去杠杆持续推进，将会导致中小银行的潜在风险外溢。
