[摘要]
■济川药业是我们持续强烈推荐的个股,我们此前已经发布多篇深度报告和跟踪报告。短期风险与不确定性因素来自去年定增项目资金于5月12日解禁,引起短期市场担心,但我们认为,短期扰动因素不改公司基本面,中长期看反而有望迎来投资机会。
■公司是推广能力优秀的平台型公司,过去3年扣非净利润复合增速36%,不仅蒲地蓝卖得好,其他多个产品均实现了市场占有率第一或者推广快速放量,公司当前由于被市场误解为单一产品公司,在业绩持续高增长的背景下,估值仅21倍。和其他只能在医院端推广的注射剂型不同,蒲地蓝消炎口服液开拓出了在OTC端推广的新天地,而且在医院端良好的推广机会、医生处方、教育患者的带动下,OTC端呈现出高速增长的态势,这和传统上那些只能在医院端推广且遇到天花板瓶颈的产品完全不一样。蒲地蓝消炎口服液在医院端的占比越来越低,我们预计,2016年,蒲地蓝在医院端的收入15亿元,占整体工业收入45.08亿元的比例为33%,我们预计,2017年,蒲地蓝在医院端的收入为17.4亿元,我们预计整体工业收入为57.6亿元,占比进一步下降为30%,2018年占比将下降为28%,考虑到OTC端的利润率高于医院端,公司蒲地蓝医院端的利润占比已经越来越小。我们认为,公司估值仍有较大修复空间。
■蒲地蓝消炎口服液医院端仍将保持较快增长,OTC端推广开始发力。
蒲地蓝医院端预计未来仍将保持15%~20%快速增长,主要动力来自:
1、医保目录增补省份增加;2、成人科室拓展;3、门诊限针剂政策的不断扩大范围。蒲地蓝OTC端去年实现50%增长,预计今年仍将实现50%以上高速增长,随着公司OTC端推广人员增加、覆盖药店数量快速增加、及零售药店严格执行抗生素处方药销售政策(无处方不销售),我们预计,未来几年蒲地蓝在OTC端销售复合增速不低于35%。
■OTC端费用率低、净利润率高推动公司净利润增速高于收入增速。
蒲地蓝在OTC端的费用率显著低于医院端,净利润率显著高于医院端,同时随着收入增长,规模效应提升,公司整体销售费用率、管理费用率逐渐下降、毛利率逐年提升,公司自2013年以来每年净利润率提升1~2个百分点。我们预计,随着公司OTC端收入快速增长、占比快速提升,公司利润率将进一步提升,净利润增速将显著快于收入增速。