2017中证金牛投资分享会

　　主持人：尊敬的各位来宾，投资者朋友们，大家上午好！欢迎各位参加由中国证券报主办的中证投资分享会，我是今天的主持人，来自中国证券报的王钥扬，非常欢迎各位的到来！

　　时光荏苒，中国私募金牛奖已经走过了八年历程，昨天刚刚进行了第八届中国私募金牛颁奖典礼暨高端论坛，一批优秀的管理团队和基金经理获得了耀眼的荣誉。今天我们非常荣幸地邀请到了一些私募金牛奖获得者和投资界精英，跟我们分享投资心得，探讨投资经验，也非常感谢各位的光临，谢谢大家能够风雨兼程一如既往地支持金牛奖评选活动。

　　下面，由我为大家介绍今天到场的主讲嘉宾，他们是：北京神农投资管理股份有限公司董事长陈宇先生；深圳悟空投资管理股份有限公司董事长鲍际刚先生；深圳市中欧瑞博投资管理股份有限公司董事长吴伟志先生；银华基金管理股份有限公司基金经理王鑫钢先生；国信证券股份有限公司红岭分公司组合基金部副总经理陈俊峰先生。让我们以最热烈的掌声欢迎各位的到来！

　　今天的分享会每位嘉宾有非常充裕的时间进行主题演讲，演讲之后也可以跟观众进行交流，在这里也提醒在座各位一定要认真听嘉宾的演讲。

　　接下来由我为大家介绍今天出场的第一位演讲嘉宾，他有着16年资本市场从业经历，擅长选股和捕捉大趋势，曾经连续三年获得“金牛私募投资经理”的荣誉，这位嘉宾是谁呢？他就是北京神农投资管理股份有限公司董事长陈宇先生，欢迎陈总。

　　【陈宇】：大家好！深圳这么好的地方，这么好的早晨，我们一起来分享一下，选我第一个发言，我猜想是因为我的PPT的标题好，我们现在进入实现“中国梦”伟大复兴的伟大时代，每个用词都要注意正能量，现在无论我对外演讲的标题还是微博、微信上的所有发言，都一律按正能量的要求来要求我自己，今天这个公开的场合，我仍旧坚定不移地以正能量态度来讨论现在的市场环境。

　　首先回顾回顾一下。2015年4月份开始一轮疯狂的牛市到达阶段性顶部，这期间我们对即将展开的熊市，再回顾既往国际国内主要可参考的经典熊市之后，我们做出了熊市“三段论”说法，熊市的趋势特征可以分为三个阶段，这三个阶段对应着投资者经典的情绪，就是熊市的恐慌式下跌阶段、熊市的抵抗式下跌阶段和熊市的绝望式下跌阶段。如果我们现在回溯过去，比如2001-2005年，比如说2008，再比如说2011年一直到2014年期间，一些主要有代表性的市场走势，大家可以看到大抵如此。熊市里下跌的三个阶段，恐慌、抵抗与绝望，对应投资人在牛市当中的三种心态，三种情绪分别对应的是希望、犹豫和疯狂，华尔街的太阳永远从东方升起，从来没有什么新鲜事。我们发现各种金融衍生品发展非常迅速，但是人性的特征在短短的五千年里没有任何改变，或者说改变没有达到基因突变的程度，它总是一样的，有的时候我们也怀疑人生，怀疑这个世界，就像马斯克所说的，我们生活在一个现实的真实世界当中的概率只有十亿分之一，因为你会发现世界总是在反复重复出现。

　　今天我们可能又来到一个熊市当中，而且这个熊市的确呈现了经典的“三段论”模式。首先我们经历了2015年熊市股灾恐慌式下跌的1.0和2.0，紧接着我们熬到了2016年初，迎来了股市3.0。那么在股灾1.0、2.0、3.0之后，我们看到这个市场当中恐慌的情绪历经三次股灾，并且在强大的维稳力量的支撑之下，消散了，转化了，还进入了典型的抵抗式下跌阶段。我的很多朋友说“陈总，你说熊市有抵抗式下跌，为什么最后上证走成了抵抗式上涨？”我说“那还用我说？”这个话我不能讲，为什么大家不看一下创业板？你只要看一下这个市场上最大的维稳力量不太去呵护的板块，一定会看出它依然延续着既有的规律和趋势特点，就是逐渐顶底下移的特点，交易量萎缩的特点，抱有着期许、期待，希望在每次反弹当中博取超额收益的人，每一次都发现他们做了还不如不做，因此这样一个阶段运行到2016年底的时候，基本上告一段落。紧接着我们发现了一次抵抗式下跌结束的特征，区间震荡的格局再次被击穿，2016年底创业板也好，主板也好，都有一次下行。

　　下行之后基本判断这个市场进入了绝望式下跌，实际上从去年底到现在，只有短短四、五个月时间，这个市场发生了什么变化？一个变化是市场上易涨久跌，大部分盈利来自于投资人对这个市场低流动性以及市场内可控交易投资品确定性盈利稀缺的确认，大家都抱着茅台，我们打开了茅台，打开了格力，留下了不可思议的单边上涨的格局，看上去它们就像一个大的成长股一样。与此相对应，我们也看到所有带“市梦率”字眼的基本都出现了惨烈的下跌。如果我们站在管理者一端也感觉非常清晰，投资人的信托已经和股灾刚发生的头半年里、头一年里、头一年半里完全不一样，为什么我在股灾发生之前买的产品到现在还不挣钱？这时候你跟他解释“因为指数已经跌了40%、50%，我们已经很不错了”，但是你发现客户在一年前可能愿意听，半年前可能愿意听，因为他有希望，没有关系，我们相信你一定能反弹回去，但现在客户完全没有耐心，他不会去考虑指数下跌了多少，他说我要赚钱，如果不赚钱，我就要从这个市场中撤走。

　　这样的投资者情绪和心理导致的行为不只是反复，最终也会反映到监管层的行为上，就是因为预知到失望、绝望的情绪，最后导致散户的行为特征，就是从这个市场中拿走他们的钱，尽管我们知道这种行为特征构成了下一轮牛市的基础，但它也的确带来了熊市的绝望。

　　如果我就这么讲下去，大家会离场，我是吃这碗饭的，讲到这里必须要发生一个逆转，就像故事片一样，最后一定要英雄救美，刚才算是开场白，现在逆转，是不是我们束手待毙？不是，我今天演讲的题目不是熊市的“三段论”，而是牛市王者归来，十九大行情拉开序幕，下面我讲一讲为什么。

　　首先我要说，我有可能讲的都是错的，今天好在是一个小范围的专业者内部分享和沟通，所以我全当抛砖引玉。

　　投资人期许了很多很多年，变现美国发达资本市场上所谓的大牛市，几十年的慢牛，那些缔造着彼得林奇、巴菲特等伟大投资者的单边或曲折向上上涨市场的投资人，其实在过去27年里都失望，因为A股过去的27年以来持续演变着一轮又一轮走势，其核心原因是不具备大牛和慢牛的关键必要的三样条件。我这里说的大牛市与过去A股发生的每一轮牛市不同，第一个条件是必须有新股持续快速发行，第二个是全市场对于股权项下投资的定价要见底，第三是必须要构筑投资人心目当中的梦想，必须要有推动这个市场开始转向的力量。如果具化到今天，就是新股的快速发行，新三板做市指数放量见底以及雄安新区开启实质性改革序幕。 

　　A股过去二十几年股票供给严重扭曲，核心矛盾是供不应求，我不知道我是不是对的，但我想反复强调这一点，就是A股过去二十几年里最重大的制度性缺失，最严重的核心矛盾来自于股票供给不足。我是01年在上市公司任董事会秘书，当时一共有1600多家上市公司，去年底加快发行以后，到现在也不过是3000多家，也就是说上市公司的家数是翻倍，因为我们很少有退市。但在这17年里，我们M2的水平整整翻了10倍，投资人参与的人数激增到1.2亿。这样一个完全不对等的供与求的扩张关系，会导致A股呈现一个典型的特征，就是说只有在熊市绝望式下跌发生之后，全市场才大概率呈现和投资及投机的价值，而当任何一轮牛市来了之后，由于资金与供给太不对称，导致所有投资品会在非常短的时间里呈现典型的泡沫化估值特征，而这种泡沫化估值特征使任何一家公司的任何一只股票在顶部的时候完全没有任何投资价值，包括茅台，泡沫破灭以后必然典型性呈现熊市“三段论”的下跌特点，出现不了慢牛，因为企业的增长年化30%已经累死了，但我们供给严重稀缺之下由货币推动的模式，一年可以涨3倍、6倍、10倍，哪家公司的业绩可以一年涨10倍？这个矛盾如果不解决，我们的资本市场永远是彻头彻尾的赌场。

　　我在外面都不好意思说我是做股票投资的，这个职业实在不值得让人尊重。但现在不一样了，刘主席接任之后，我相信更高层管理者对这个市场的定位和核心矛盾，出现了国家战略角度的变化，刘主席从去年只做不说到今年又说又做，非常明确地亮出了底牌，就是我们的新股发行快速持续，每周10家，今年500家，这样一种新股发行将持续2-3年，直至堰塞湖被解决掉。与此同时还做了一个更了不起的事，就是把经典的沪深两市完全改造打造成沪深京港四市，深市、沪市加上港股通、新三板，据各种传闻，新三板精选即将推出，号称是符合创新层三个条件就可以进入，相关投资者门口由500万降到50万。不知道真假，但我相信在证监会已经很明确地说今年新三板核心工作目标就是再分层，我们知道推动新三板提高流动性，对于提供优秀投资标的的工作是战略的一部分，不可分割。

　　当我们站在这个熊市的时候，发现这个熊市与众不同，一个旧的沪深两地封闭式市场代表的两三千家公司，所代表的这种类型的市场典型性下跌仍在继续，但是一个新的可供投资人选择的低估值、低价格新兴市场正在冉冉升起，相传在陈家沟旁边有两条河流，一条是黄河，一条是洛河，黄河与洛河交界之处形成巨大的清浊两流的漩涡，相传伏曦当年就是在一落河边上俯视两河交汇，才有了八卦。今天的沪深两个市场正是如此，清浊相交，我们应该意识到我们面临的市场跟过去二十几年里完全不同，就在于首先在供给上出现了质变，我们可以想象一下，从去年到现在，盈利最确定的、最好的方向来自于港股，因为在沪深京港四市当中，可供A股投资人选择的市场当中，最有投资价值的、价格最便宜的就是港股，今年4月份之后也许大家又会发现一条，就是在沪深京港四市当中，最可供大家投资的市场是新三板精选，你会发现再过一年以后是在过去一年到一年半时间里发行上来的一千多家新股，如果我们展望三年，港股通四百来家，新股每年五百来家，加上去年的两百多家，再加上经典的五百家，实际上我们可以看到，未来三年之内，沪深京港四地可供大家投资并且具有相对充分流动性的股票数量将逼近新增三千，这意味着A股在三年之内翻倍，这个变化在任何一次过去既往的熊市中都没有出现过，它所带来的投资机遇绝对是市场结构上的改变，到底能达到什么程度我不知道，但我只想说的是我们绝不能刻舟求剑以以前的眼光看待当前的市场。这个市场出现了质的供给上的变量。

　　如果供给翻倍，毫无疑问原来场内既有的投资品种价格会下降，因为估值会被摊薄。什么时候是底？我们要看一下全市场对沪深京港四市的估值，我们看一看新三板。新三板指数自2014年开通以后，把旧三板改造为新三板，出现快速上涨，上涨见顶以后，先于主板市场出现了恐慌式下跌，如果我们以新三板做市指数作为我们交易的对口，我们会发现它绝对是A股一个先行指标，因为其实在新三板市场里，至少在牛市的时候，进去的投资人的性质跟A股市场是一致的，都是一些投机分子，你会发现由于新三板的流动性非常差，以至于新三板会最先见底，它在4月份见底，A股是在6月15日走出了大阴线。现在它又下跌，跌到2016年8月份，跌出了一个新低，跌到1073点，从高点至低点的下跌，跌到0.401的位置，整整打了四折。现在出现一个什么情况呢？我们在打了四折左右的位置上成立了两只新三板的基金，一个叫接盘侠，一个叫接力侠，接完盘以后，从那个时候到现在，新三板指数上呈现了放量上涨的态势，涨幅并不那么大，但是新三板做市指数当中最优秀的那一部分公司，有可能进精选的那一部分公司，或者百里挑一的企业，出现了全面大幅的上涨，尤其是新股发行速度加快以后，大家发现这四个市场是连通的，我们当年买了这些品种，80%已经停牌或者进入辅导，没有出现辅导的都出现了显著的股价增长。 

　　我们看一下美国纳斯达克当年的历史，美国纳斯达克指数就像我们的旧三板一样，之后改变为可公开交易，变化之后出现了快速的震荡上行，之后见顶，然后一路暴跌，当时出现了一个什么情况呢，它也跌到了0.401这个位置止跌了，也就是说它跟新三板做市指数现在呈现的下跌态势是完全一致的，跌到最后开始震荡放量上行。之后一直到2001年，中间几乎没有任何悬念的波澜壮阔的10倍以上的上涨，大家都知道，新三板做市指数也好，纳斯达克指数也好，都是成分指数，在海量供应、注册制发行的市场当中，成分指数的下跌是非常困难的，因为它不断地调，不断地上好公司，我们可以想象一下，现在新三板有11000家挂牌企业，中国的中小企业有5000万家，我们都说现在的宏观经济形势不好，但是我们拿眼睛去看也能看到，在这个世界上，在中国这么大的国家，14亿人、5000万家中小企业的国家，我找出10%的企业在任何一个市况下是挣钱的，实际上并不困难，找出500万家今年挣钱的，增速在30%以上的中小企业并不困难，很多私募拉出过去三年来都可以上，只要他允许。

　　可是如果你在这500万里百里挑一挑出5万家到这个市场上挂牌，投资人所面临的投资品就完全符合巴菲特经典的在一个注册制市场之下的投资人所说的，就是你永远不必关心宏观经济的走势，因为如果这个市场是一个由市场选择的公开的、注册制的、充分供给发行和退市的市场的话，市场会选择让那些盈利的、在当下市场可以持续快速发展的企业留下来，市场会选择，以前不是，以前是我是挣钱的，你不让我上，现在我只要挣钱，就来了，所以投资人一天到晚翻宏观经济干嘛呢？这些股票用不了多少钱就可以上涨。我们觉得中国资本市场最大的核心就是它彻底改变了供求扭曲的现象，彻底把战略定位从一个支持国有企业脱贫解困，改变为支持新型+转轨的国家战略，转变为以民营为主导的经济体，这是这个模式到来的核心基础，而这样一个基础现在已经拉开了序幕。

　　资本市场投资者情绪的改善必须要有实际性推动，十八大2012年底召开以后，沪深两市，创业板和主板都出现了一次快速上涨，之后回落，然后创业板走出了波澜壮阔的行情，从5000多点到4000多点，我们发现政治、政策的变化与推动，对这个市场有着至关重要的发动机作用。今天按照市场的走势来判断，我们原本认为这个市场至少要等到十九大召开前后或者至少拉长到6月份，才会出现经典性上涨。但是雄安新区给我们带来了非常大的震撼，其实北京人早就大概知道这样的传闻，很多人都撺掇着去白洋淀买房子，有的人真的买了，听说有朋友整栋整栋的买，现在哭晕在厕所里，那是因为雄安新区可能会参照新加坡的模式，不搞房地产，早知如此不如买保定。

　　但是雄安新区的意义就在于几点：一是宣誓当届政府第二期任内将做主导的以深入改革和经济推动为核心工作目标的一轮新的改革开始了，“中国梦”分为两个部分，第一部分宣誓，并且开始进行反腐，队伍的清理，第一阶段以《人民的名义》这部神剧画了一个逗号，这部剧作非常开放，引起了全社会的热议和追剧，实质上它也是一个总结报告，也是一个里程碑，意味着前期反腐工作以人民的名义取得了伟大的胜利。接下来我们以人民的名义在反腐之后，反腐并不是为了反腐，反腐为了使人民获得更好的幸福，为了实现中国伟大的复兴和中国梦想，所以接下来第二阶段毫无疑问我们会看到所有政策上关注会扭向经济，扭向民生，扭向那些足以推动这个社会继续发展的深入的改革。我在北京、重庆、深圳、上海四地都有过长期生活和工作学习的经历，我深深地感到目前在中国这个大地上，目前它的发展，尤其在政策、制度和人民的幸福指数上有巨大的差异，不平衡。今天我们来到深圳，我跟原来在深圳的邻居一起吃饭，他们都深深的为我惋惜，因为我当时卖掉了两套深圳的房，一套现在13万/平米，一套现在15万/平米，每个深圳人民都坚定认为房价还会再涨，因为深圳这座城市焕发出来的活力，你在中国任何一个地方都看不到，包括上海、北京、广州。我昨天不幸的迫降广州，每次从广州坐高铁到深圳都有这样一个感觉，就是广州这个城市十年没有进步，但每次我从深圳站走出来的一瞬间，我就觉得深圳又进步了。这就是制度与人民的力量，市场的力量，这么多人工作，只要你让人民去做，给他力量，给他一个合理的规范化制度和体系管理，中国未来不可限量，如果我们有十个深圳会怎样？我都不敢想象。

　　从正能量的角度来讲，我认为雄安新区标明的制度性改革，特别是把深圳的领导调到雄安新区去，这也是对深圳改革发展的肯定，潜意识里暗示全国都应该按深圳的模式搞，这个特征、这个改革，我们往深里想，大家不要说雄安概念股，炒水泥，炒房地产，从城市规划的角度来讲，雄安新区可能还比不过过去三五年里主要大城市人口的激增，成都在过去五年里，从1060万人激增到1500多万人口，而雄安新区的规划人口是十年之内达到300万，其中还有130万原住民，大家炒硬件没有意义，修路修不了多少。最关键的意义在于软的改革，在于我们在雄安启动新加坡式公租房住宅改革，我们启动国际最先进的城市规划的思路，我们启动整个交通体系公共交通优先的策略，我们启动的可能是对创新创业发展全力推动的制度，所有这些软的东西，包括教育、医疗、交通、住宅，我们在过去的第一轮改革当中没有解决的痛点，在这样一个新区当中都可能大胆的进行试验，并且在全国予以推广。我们还是那句话，当雄安新区成功之后，如果中国有三个深圳，中国就成了，然后把现在的深圳本地再乘三。

　　我今天的报告就到这里。谢谢大家！

　　【主持人】：非常感谢陈宇先生精彩的演讲，现场嘉宾有没有问题要向陈总提问的？

　　【提问】：首先感谢陈总非常精彩、宏观、细致的演讲，深圳的经济发展比较侧重于外向型，去年国家宏观经济形势影响比较大，外汇储备下跌，汇市改革，我们也知道港股是价值洼地，但也受到外汇管制的影响，你对于现在通过深港通、沪港通投资港股有什么好的建议？

　　【陈宇】：现在港股和A股之间有限额联通，深港通、沪港通每天都有100亿的连通限额，大家从物理学都学过连通器的原理你把四个器皿分开以后又连上，最后在压强的情况下压力提升。A股投资人对港股当中核心标的的把控现在已经越来越强，你去问一下机构投资买了什么港股，你听不到港股投资人买小票。只要是港股当中30家，百里挑一的龙头企业，与A股估值基本可比，考虑汇率情况，考虑利息情况，两市之间基本相当。但现在这个差距还有，以汽车股为例，你拿港股的两家最好的汽车股，和他们在A股的价格去比，跟A股的竞争对手的价格去比，你会发现价差仍然在完全不合理的范围之内，至少在现在这个情况，港股当中部分的龙头股仍然具有非常好的投资价值，包括我们看新三板，新三板每个龙头我们买的时候，实际上都是20倍、十几倍，尤其是那些小市值的，快速发展确定性的公司，10倍出头，多便宜啊，全世界范围之内也不过如此。现在做投资一定要打破观念，把自己的思路、研究力量、资金更多的放在沪深京港四市当中的新增变量，我们要抛弃过去已经被大家炒高的，并且毫无疑问走入熊市下跌阶段的那些老股，而去张开双臂迎接新兴市场、新增市场里可投资的、便宜的投资品种。谢谢大家！

　　【主持人】：非常感谢陈总的精彩演讲。未来的投资当中，只要是大家想到“侠之大者，为国接盘”，就能想到陈总，让我们再次以热烈的掌声感谢陈总。

　　接下来请出的这位演讲嘉宾毕业于南开大学数学系，他还是清华大学深圳研究生院特聘行业导师，在资本市场当中享有“研究型投资家”之美誉，掌声欢迎深圳悟空投资管理有限公司董事长鲍际刚先生为我们作精彩演讲。

　　【鲍际刚】：大家好！我用高熵态投资展开今天的演讲，我用“熵”这个名词来表达我们对现实世界的度量、刻画、理解和认识。我又加了一个“高熵态”，也就是说现实世界呈现的是高复杂度、多维度和高速度的状态，我用这样一个状态对现实世界和投资市场、经济系统的理解，来展开我们对投资的讨论。

　　投资还是要有一个框架，这个框架是在全球范围内讨论经济问题，毕竟经济系统是全球性的。目前对A股的投资，如果只在国内讨论A股，我觉得完整性、准确性和预见性可能会差一些。08年次贷危机以后，到发达市场、发达国家用持续QE来解决经济中的问题，中国用四万亿解决经济中的问题，从08年到去年，总的来看全球经济是逐步走稳的过程。但这个走稳的过程中蕴含着一个更大的矛盾，而这个根本性的矛盾来源于经济中心本身是有内蕴的，而这个被逐步平稳的经济周期可能在未来带来更大的周期性波动，这是我们担心的一个问题。

　　过去十年逐步走稳的经济里面，当时我们面临经济问题时，用各种手段把经济托入平稳的状态，但其实会对资源投入带来更多的矛盾展现。一方面是红利衰竭，人口红利的问题、资本红利的问题、贸易红利的问题，现在有一个指标叫做全球贸易深度，贸易深度从08年开始就已经在往下走，加上网络的红利，这几个红利是压制全球经济状况的一个大问题，现在问题暴露的越来越突出，不是越来越能解决。还有地缘政治的冲突、目前去全球化的趋势，加上中美对抗和欧元解体风险，今天是法国大选日，其实这些问题对全球经济的影响都非常重大。宗教和民族冲突，全球范围内贫富差距的拉大，对全球经济的影响都是重大的，这些问题不能根本性解决，对全球经济的影响非常大。人工智能高速发展，对人类社会的渗透，挤压前所未有。

　　这个指标是全球经济复苏的同步性进一步提高，共振向上，几个大的经济体，经济同步性更加趋于一致，而这种趋于一致的经济状况，我们会看到中国今天所面临的整体经济状况，包括我们对房地产，对货币总量、央行资产负债表，包括现在正在进行的监管，其实都会影响到全球的经济状况。去年或者再早一点，全球大宗商品的上涨，瑞银报告总结出唯一的根本原因就是中国的需求拉动，如果今天我们面临收缩的情况，会把这种情况迅速反馈到全球市场，而全球市场的经济状况又会反馈给我们国内，这种反馈机制对未来经济的影响也是重大的。而在这里面，同步性指标跟踪会看得更清楚一些，中国目前进行的一些状况，会很快反馈到全球市场中。

　　这是美国市场的指数，信心指数等调查类“软数据”创新高，但真实宏观指标等“硬数据”基本处于边际减弱的状态。

　　这是美国的信贷数据，未来我们的情况可能跟它的情况会有重叠，而这两个叠加未来对全球经济市场和金融市场会有重大影响。

　　如果按照麦肯锡的统计，全球债务占GDP比重达到300%的上限，而全球主要央行的资产负债表的规模占GDP的比例接近40%，也就是说中国和美国的比例都比较高了，这是过去从来没有过的，两个国家都面临缩短的问题，宏观紧缩对整个经济、对整个金融市场的影响都是重大的。

　　这是关于流动性讨论的问题，这是美国市场的数据，美国市场的数据基本上可以看到短期的情况，十年期和两年期利差的状况，大家对未来经济基本是不看好的，远期不看好经济的情况。

　　我们是做量化投资的，尤其关注美国市场量化交易的变化，现在有接近9000亿美元的规模，规模还在增长，更加重要的是主动管理资产规模减少，而被动管理资产规模增加，被动管理规模增加的部分不断加入量化策略，不断淘汰基金经理主观的东西，不断加入深度学习、人工智能、量化系数，在被动资产管理里不断增加这些资产和管理技术，这对市场影响是重大的，而且成为市场最重要的边际交易者。投资宽度和跨市场交易速度都非常大，美国市场在很长一段时间上涨的过程当中，大概看不到超级恐慌的状况，这跟计算机的交易是有直接关系的，量化策略一旦模型确定以后，轻易人不去干预这个东西，而且大部分是黑箱交易，这个市场特征逐渐显示出来，这跟我们后面谈到的人工智能有直接关系。

　　这是美国大选后黄金走势图，我们去年主要使用宏观对冲策略，用避险资产来对冲风险资产，避险资产主要是黄金，我们跟踪黄金的走势，看到特朗普当选那一天黄金价格出现逆转，这也说明美国市场量化策略占的比例，现在的状况跟过去已经不同了。

　　另外，跟大家沟通一下对人工智能的理解，我们做量化，非常关心这个问题。一方面，深度学习算法高速发展，在算法高度进展之后，不断的有资本投入到这个市场，去年大部分风险资本都投入到人工智能领域，人工智能技术的进步是很巨大的。算法、大数据和计算能力、计算成本的迅速下降，对人工智能的推动速度是巨大的，计算价格相当于六年前现在大概跌了90%。这是我们看到的数据，一季度美国的大公司在季报电话会议上提到“人工智能”的频率迅速上升。

　　我觉得人工智能跟互联网时代有很大不同，互联网时代更多的是系统工程，人工智能是在各个细分领域可以快速、分散、广谱性渗入，人工智能可以在很多领域、很多公司、很多层面分散使用，底层技术能力非常强。同时它又不同于互联网的to C学习，不依赖于C端的条件下，在B端快速崛起、应用，B端的落地切实提高了生产力，B端愿意为此付费。但重要的问题是人工智能在每一个企业里效率的提升不仅仅是10%的改变，很有可能是百分之百的改变，所以企业主更愿意使用这样的技术来提升效率，尤其投资领域更是这样的情况。

　　这是AI在各个细分领域快速应用的情况，视频、安防、机器识别迅速发展，运用速度、扩展和总量都有非常快速的进展。

　　从2001年开始，那个时候美国的大市值公司或者全球的大市值公司，都在能源等企业上，2016年排在顶层的全球大市值公司都是苹果、微软、亚马逊、谷歌、Facebook、阿里、腾讯。从这个角度来看，人工智能这个趋势非常快速。A股市场有一个问题，假如白酒类上市公司的总量真的到顶端的时候，也许在局部、个体的角度看，这是一个价值投资，但站在全局看，我倒觉得是很危险的东西，整个社会、国家的进步应该依赖于科技的发展，跟上这种趋势是非常重要的。

　　我们是研究网络的，对网络的认识是我们最重要的手段。其实网络就是系统论、复杂度、高维化，这是我们讨论的基础。中国经济过去几十年大量的投资，很多经济学家都在说这样大量的高投资增长方式是不可持续的，而我们看到大量的投资形成的网络价值对经济的影响是巨大的，包括投资本身、现在的状况以及对未来经济持续性的影响都是巨大的。能源网络建设、电站、节点、电网等建设深入到城市，深入到乡镇，一直到行政村。所谓人流网络是跟人相关的，高铁网、城市的城铁网、高速公司网、航空网的建设，对城市的发展和城市的布局影响巨大。物流网络、信息网络、资金网络，网络不断发展，不断壮大。在全球范围比较，中国的网络条件如果覆盖了14亿人口的话，在全球范围是独一无二的，没有哪一个国家、哪一个区域、哪一个群体能像我们这样做到全覆盖的程度。

　　熵控网络，讲一些例子可以说得更清楚，比如网络效率的提升、节点、边的数量，如果没有互联网技术的发展，就没有滴滴和摩拜，因为已经有那么多节点在那里了，但如何把它们形成边、形成反馈，网络化加速了创新，组合爆炸概率提升，网络外部性创造新的需求。门店迅速扩张，使得移动互联、智能手机迅速延伸到每一个中国人的手中，县级以下的城市，迅速跨越了笔记本和桌面这样的终端互联网时代，直接进入移动互联网时代，这跟印度的情况是一样的，互联网所带来的时间节约的效率是巨大的。最近三、四线城市房地产的发展，以及农民工从一线城市回归到三、四线城市，对整个中国的影响是巨大的。

　　过去经济学基本上是短缺经济学，沿着短缺的状况去发展，在网络经济学时代，很多情况是完全不一样的，现在更多是对时间效率的改变。

　　这是我们的投资框架，我们讨论高熵态特征，基本是高维度的，目前A股市场就是这样一个状况，经济已经是高维度、大尺度、高通量、高速度、多层次的情况，A股数量不断增加，流通速度不断改变，同时我们必须要站在更高的层次和更高维度讨论A股市场，讨论经济系统，讨论所有方面的问题，而讨论对于投资人来说是一个巨大的挑战，我们讨论高熵态特征时其实对A股市场有很大的影响。

　　这是我们熵控网络的理论架构，不在这里讨论。

　　这是我们写了一本书，我们对经济系统、股市系统、现实世界，用熵控网络这样一个名词，来表达我们思维方式系统论的思想体系，包括我们在A股的投资，包括我们制定的很多量化指标。投资研究需要覆盖人、货币、基本面，这三个方面对A股市场形成重大影响。

　　一方面现在几个重要的利率，7天回购利率、10天期国债利率和目前市场上的理财利率，其实都在上行阶段，而这个上行阶段，包括美国加息周期的逐渐展开，对未来中国利率的向上迁移，对未来的市场，尤其是权益类市场，还是构成重大的影响。另一侧是风险偏好进一步提升短期看有很大压力。

　　作为公司来说，对于投资管理的要求，一方面我们要站在全球市场，悟空的投资架构是从中观出发，过去我们在熊市使用的策略基本上是行业集中、股票分散，一方面我们通过行业集中的方式提高投资效率，另一方面是股票分散，我们在每个行业都不只是买一家公司，A股大一点市值的公司，估值相对便宜一点，流动性比较好，但弹性差一点，而小市值公司的估值比较贵，但成长速度快，弹性比较大，有的时候我们会进行综合考虑。利用行业集中的方式提高投资效率，利用股票分散的方式降低风险，把风险分散掉，尽可能避免单一公司对产品净值构成重大影响。讨论行业的宏观特征和国内的宏观经济特征，还要上升到全球市场的特征，目前我们还要去关心量化技术，整个公司的组织管理架构对投资的影响。这对投资的深度、宽度和投资决策的速度都有重大影响，我们一方面依靠基金经理长周期管理经验和敏锐洞察力、研究团队的研究能力和覆盖能力，再加上计算机大数据分析能力合机器学习能力，再加上人与计算机结合的模式，对A股市场、全球市场进行研究的覆盖。悟空还有一个全球海外宏观对冲基金，这是开了一个窗口，帮助我们认识全球市场的状况，而全球市场的状况对A股市场是有重大影响的，尤其在最新的技术、最新的科技、最新的潮流方面，A股经常会形成一些映射，而这种映射在A股市场往往会泡沫化，或者形成一种假的映射，其实很多技术还是逐渐会渗透到A股市场里面，比如人工智能。

　　以上是我今天交流的看法，主要是悟空的分析框架、思维方式以及对A股市场短期的想法。谢谢大家！

　　【主持人】：接下来邀请到的这位嘉宾是来自深圳市中欧瑞博投资管理股份有限公司的吴伟志先生，他们公司今年获得了金牛私募股票策略三年期金牛私募管理公司奖，而他也是擅长捕捉牛股的专家，有请吴总。

　　【吴伟志】：非常高兴在这里跟各位朋友分享，今天我分享的题目是“不因春寒而丧失对美好未来的信念”，刚才我的两位同行，陈总跟鲍总都作了非常好的分享，接下来跟大家汇报一下我们的思考。

　　大的题目我只讲两点，第一点是对眼下资本市场、A股市场怎么看。第二点是想跟大家探讨一下，当我们试图看清楚影响这个市场的主要矛盾之后，怎样面对这个市场。我很赞同陈总的观点，目前处于熊市的第三个阶段，快到绝望式下跌的阶段，但是眼下的A股市场充满了矛盾性，一方面我们看到很多很熟悉的熊市中后段特点，同时我们也看到了一些跟过往熊市非常不一样的地方，就像我们看到创出新高的茅台一样，有一批像茅台这样的公司不断出现新高，也有一些公司不断向下崩溃，这种现象怎么理解呢？影响眼下的股市有两方面的因素在起作用，一方面是周期性因素，比如说每一次市场到了这个阶段，它有了一些共性，共有的特点，我们叫做周期性因素。还有一个是结构性因素，就是过去这个阶段不存在的新的因素，这些因素是导致眼下A股市场看上去比较陌生的主要原因。

　　回到周期性因素，我想花一分钟时间向各位汇报一下我们的“春夏秋冬理论”。我本人1993年进入证券行业，到今年已经整整24年，面对市场这个喜怒无常的先生，他有没有规律可追寻？早期我们觉得没有规律可追寻，经过十几、二十年以后，我们觉得市场先生的脾气还是很清楚的。简单来说，我们觉得股市的一轮牛熊循环，就像一年四季一样，有春夏秋冬之分，这个观点是我们在07年公司成立时提出的，（PPT演示）这个图的内圈是一年四季自然界的，纵轴是一年四季的气温，当气温最低的时候，就是冬天最寒冷的时候，即将进入春天的冬末春初。当气温最高的时候，就是夏天进入秋天的时间。外圈在牛熊循环，过去A股一轮牛熊循环大约是9-10年，牛熊循环纵轴就是我们所说的PE估值水平，我一会儿会有一些图向大家展示在眼下这个时点不同的板块估值水平有很大差异，一方面创业板、中小板还处于高高位往下退潮的过程之中，另一方面以沪深300为代表的一批蓝筹股，它们处于逐渐涨潮的过程当中。

　　股市四季与自然界四季有几点非常相似的地方：

　　1、周而复始，循环不息。为什么会有一年四季？为什么会有春夏秋冬？道理很简单，因为地球围绕着太阳在公转，地球离太阳距离的远近决定了春夏秋冬，只要地球继续围绕着太阳转，春夏秋冬就不会改变，无论这个冬天温度多么寒冷，比平时的冬天更冷，也改变不了冬天过了以后，春天、春天、秋天要来的规律。股市牛熊循环的动力来自于两个因素，一是经济有周期，二是人心永远不变，人心永远是在贪婪与恐惧之间摇摆，当机会来临的时候，人们就恐惧，当风险很大的时候，人们就很疯狂、很贪婪。投资者的心态永远在恐惧与贪婪之间摇摆，这些因素导致股市是有循环周期的。

　　2、牛熊循环和四季最像的地方是什么？自然界的温度每天都在波动，明天的温度跟今天的温度相比，不是高一点就是低一点，或者持平，短期看温度每天都是波动的，但是季节的变化趋势不会因为温度的波动而轻易改变，比如说今天是4月23日，4月23日到7月底是春天往夏天发展的过程，平均温度趋势是逐渐上升的，这是季节变化的趋势，这个趋势不会轻易改变，但是这个星期六跟下个星期六比，下个星期六的温度一定比这个星期六高吗？不一定。短期看温度总是波动的，但季节的变化趋势不会改变。同样，股市的指数每天都在波动，但是牛熊循环的变化趋势不会因为几天的股市波动就改变。很多朋友为什么在牛市来的时候赚不到钱？是因为他分不清趋势，在座的朋友不会因为下一周寒流来了，温度降低，我们就说冬天来了，不会做出这样的误判，但股市中的多数人容易做出这样的误判。

　　3、不同的季节穿不同衣服，深圳还好，四季变化不是特别明显，北京冬天要穿羽绒服，夏天要穿段修T恤。衣服就是人类面对季节变化的策略，衣柜当中没有哪一件衣服四季都可以穿，不同的季节要穿不同的衣服，不同的牛熊循环，不同的阶段，我们的投资策略一定要随之发生改变。这就是我们所说的牛熊循环的周期理论。

　　这是1992年以来到现在沪深300估值区间图，其实很容易理解，就像我们说深圳每年最高温度有上限，最低温度有下限一样，每一次牛熊循环，泡沫再大，估值都有顶，每一次熊市来的时候，大家再恐惧，估值都是有底的。我们看一百多年以来美国的历史，道琼斯标普500每次到了熊市最低谷的时候，跌到8倍附近就跌不到，每次到牛市泡沫最大的时候，涨到24倍附近就涨不动，我们说这是区间，短期可能会突破一下，但站不住，不持续。所以我们说上有顶、下有底，这个“顶”和“底”不是指数的“顶”和“底”，而是估值区间的“顶”和“底”。

　　眼下A股市场，沪深300目前的估值水平处于中值以下，中小板目前处于退潮当中，绝对数字在40多倍，创业板绝对的估值接近50倍，也是在退潮当中。春天的阶段，周期性因素有几个共性，目前A股市场周期性因素导致的几个特点：1、退潮到了中后期，由于没有赚钱效应，没有增量资金进入市场，我指的是总体进入市场的资金和流出市场的资金，据我的观察，不但没有增量，甚至现在流出还多一点。A股市场为什么不能持续上涨？特点就是存量在博弈。2、熊末牛初的春天，指数震荡可以是斜率向上、斜率是平的、斜率向下，这不是问题的关键。3、到了底部震荡的春天的时候，它和熊市第一阶段下跌相比是有一些区别的，股灾过程中，泥沙俱下，什么都在跌，到了这个阶段就会出现分化，体现出一些估值高的仍然有泡沫的公司继续寻底，继续挤泡沫，估值合理、业绩增长的公司，场内的增量资金就会集中。4、没有主动纠错的投资者会被动出清，前段时间有一些小票莫名其妙股价闪崩，道理很简单，有些可能是庄家资金断链，有些可能被证监会查了，这种现象很正常，就是巴菲特所说的“潮水退了才能看得到谁在裸泳”，现在继续下跌的很多公司，基本面确实不支撑股价。5、在震荡寻底中大众情绪与秋天恰好相反，多数人绝望股换钱，这样的心态逐渐被投资大众发现、接受，形成共识，面对这样的市场，很多投资人会把手中的股票逐渐换成现金，所以大家会看到一个现象，熊末牛初，多数人对市场越来越没有信心，越来越倾向于把股票换成现金，大家想一想，牛市后期泡沫阶段是什么情况？那个时候也是震荡，但在那个时候，多数投资人会越来越有信心，他觉得跌不下来，多少投资人会选择把手中的现金换成股票。在底部区间和在顶部区间都是筹码转换的过程，底部区间的特点是筹码从输家向赢家手中转换，顶部区间恰恰相反，是赚了很多钱的赢家把筹码转换给输家。眼下市场慢慢就会到这个阶段，越来越多人不敢持有股票，把股票换成现金。

　　刚才讲的是周期性因素，接下来跟大家探讨几点新的结构性因素对A股市场的影响，为什么过去在底部震荡区间，熊市第三阶段有一个特点，每次反弹结束了，指数会回到起点，甚至创新低，但这个经验在这一轮“春天”无效，股票一破位，你一卖，结果它不跌了，涨起来了，为什么无效？就是因为新的结构性因素在起作用。

　　1、国家队直接进入股市，地方部队有组织协调战斗。股灾当中是国家队单兵作战，地方部队袖手旁观，但2016年开始，刘主席上任以后，我们发现组织能力加强了，保险机构、公募机构、大券商等地方部队的投资行为受到窗口指导，某公募基金今天如果净卖出比较多，对市场有影响，交易所就会很关心，打个电话过来问询一下。在这样一种国家队深度介入、地方部队协调战斗的情况下，就出现了过往熊市中不同的特点，跌不深，单日指数跌幅只要超过1%，总有一些神奇的力量把它托起来。

　　2、投资主体机构化加速趋势，每年保险行业新增3万亿资金，3万亿资金之中如果有20%可以投资于股市，每年会新增6000亿资金进入市场。当然，还有社保基金、养老资金，投资主体机构化这个大趋势正在加速，这也是导致我们看到目前市场出现严重分化的一个结构性因素。

　　3、IPO不减速，小股票不断地发，大家要多少，我给你多少，每周发10家，一年52周，能发四、五百家。第二点和第三点叠加在一起，产生的效果是一致的，会导致过去被高估的小股票继续存在估值下行压力。

　　4、眼下全球经济一体化，A股已经融入全球资本市场，这一点会对我们的投资文化产生深远的、不可逆的影响。

　　5、短期看，二季度影响比较大的可能是金融去杠杆，去年年底中央经济工作会议定下的调子是加强金融监管、降杠杆，防风险，下决心处置一些风险点。证监会的动作是把货币政策收紧，银监会郭主席上台后持续发布一些文件，要整治“三套利”，专项治理“四不当”。对于金融去杠杆，我们不要心存侥幸，国家已经下了决心，至少在没有产生严重问题之前，这个方向是很坚定的，过去脱实向虚的金融矿黄或许正在散场，从2012年开始到2016年，金融加杠杆、影子银行快速成长的现象已经告一段落。证监会同样做出了很多动作，包括对并购重组的收紧，对高送转旗帜鲜明的反对，对操纵市场的打击，对再融资的限制，A股正在面临一场涤荡陋习的蜕变与挑战，对A股投资文化的改变产生深远影响，价值投资越来越舒服，主题投资、操纵市场的投资人肯定越来越难受。当然，保监会也很敏感，过去几年有一个A股市场的生力军，就是保险机构，他们通过卖万能险、投连险集聚大量资金进入股市，自从保监会加强监管以后，我们看到情况发生变化了，有可能过去增量入市变成收支相抵，可能会维持平衡，我担心可能会出现资金逆转，由于投连险和万能险到期，有可能导致一些保险机构需要抛售股票来应付资金流出的压力。这些因素综合下来，二季度短期我们认为市场是有压力的。

　　刚才讲了在周期性因素影响下和新的结构性因素影响下的眼下A股市场的特点和思考，接下来向大家汇报一下在这样一种变化下，什么样的策略更加有效。从两个角度来探讨，一是当你不知道什么事情是正确的时候，你首先要想清楚什么事情是犯错误的，知己知彼，百战不殆，对手犯的错误是胜，但不败是可以自己把握的。想在这样的市场当中赚大钱，实现这个目标之前，第一步先做到不犯错误。

　　在这个市场阶段，什么样的错误不能犯呢？我们觉得以下六件事不能干：

　　1、不要奢望在眼下的“春天”赚大钱，“春天”该播种，你听说过春收吗？你指望春收，首先它不符合道，不符合道的东西就不靠谱，很危险。目标不要定错，你定一个转大钱的目标，策略就一定要积极进攻，你不积极进攻，怎么能赚大钱呢？在四处都是“坑”的环境下，如果你太积极了，有可能掉到坑里去。

　　2、远离坏人，一定要远离那些讲故事的，没有主业核心竞争力的高估值题材股，当然我指的是从我们的投资面角度、从我们的价值观角度，当然也有不少投资人跟他们混在一起赚了大钱，市场上赚钱的方法很多，但我们觉得在这样的环境下，跟这些公司混在一起很危险。

　　3、不要试图维持股价，不管你掌握的钱是一千亿还是五千亿，是一个亿还是五个亿，投资人在市场中永远是只小兔子，你不要试图跟规律和趋势抗衡，你短期可以把股价维持在一定的位置，我为什么写这一条呢？因为今天来到现场的很多都是同行，做私募机构也好，公募机构也好，手上掌握的资金不少，好像对于一些公司短期内维持一下股价是有可能的，但我们不要做短期舒服、长期错误的事，因为市场是聪明的，我们回忆一下当年的德隆，维持住几个核心股票的股价在高位不跌，甚至收购了很多金融机构，通过金融机构为自己不断地融资，结果怎么样？结果你的股票维持在50倍市盈率，整个市场其他股票的估值跌到10倍市盈率了，你想想，其他投资者会买你的单吗？不要把其他投资者想象成傻瓜，一定要敬畏市场，敬畏其他投资者，尊重规律，尊重别人的智慧。

　　4、这个季节不是收获的季节，这个季节是播种的季节。如果你希望在秋天收获累累硕果，而在春天因为恐惧不下地耕作，不下地播种，你春天不播，秋天想收，这符合道吗？

　　5、存量博弈的震荡市不要追涨杀跌。股评家有一句永远不会错的话——高抛低吸，高抛低吸不是什么时候都可以用，但在这个阶段高抛低吸确实是正确的，这个阶段千万不要觉得好像要突破了，我去追，追涨杀跌在这个阶段会左右挨打，这个阶段高抛低吸确实可以做，但牛市来的时候不可以做，在春天底部震荡的时候可以。

　　6、最重要的是：不要在春天的震荡中，失去对未来的信念。多数投资人会在春天的反复震荡中，追高止损一次，再追高再止损一次，再追高再止损一次，三次之后他就不敢买股票了。所以底部震荡的春天不是亏钱，最可怕的是诛杀了未来的牛心。你在春天把牛心都杀了，夏天就赚不到钱了，因为你会抱着熊市的心态面对夏天。中欧瑞博很强调策略。

　　那么什么事情可以干呢？这个春天跟过去有很多一样的地方，有很多不一样的地方，股市当中剧本是不变的，变的是演员，这个春天该怎么播？我想把我们的思考跟大家分享一下，在讲这个之前，我们有一个问题，成长投资是否需要等待最悲观的指数最低点出现？我们看三段历史，第一段是2000年3月到2002年的10月的纳指，2000年3月5132泡沫破灭，2002年1月跌到2200点附近，这个2200点不是纳斯达克指数的最低点，2002年1月份是2200点，2002年10月份跌到1108点，腰斩，熊市最后一个下跌阶段，指数在跌了60%的基础上再腰斩。很多人说寻找指数最低点出手，但是我们看一下数据，在纳斯达克最后下跌的阶段，指数跌了47%，我们看一下成长股，在指数腰斩的过程之中，少的涨了1倍多，多的涨了2、3倍。说明什么？说明如果我们2200点不买这些成长股，到1100点再买，你的成本会比2200点的时候高很多。你想象一下，1100点的时候你进入市场，你敢不敢去买这些已经涨了2倍的成长股？我相信很多投资人不敢。纳斯达克的历史告诉我们，买最优秀的成长股不需要也不能等到指数最低点出现，指数最低点出现的时候，成长股已经涨了一大截。

　　A股有没有类似的历史？A股最近的两次“春天”，一个是2004年1月到2005年6月，这六个季度上证指数从1497点跌到998点，指数跌了33%，但是成长股的表现，白药、茅台都涨了1倍、2倍，你等998点来的时候买成长股，比1500点的时候已经贵了1倍。最近的这次“春天”是2013年1月到2014年6月，上证指数在2000-2200点之间反复波动，六个季度指数跌了9%，但成长股网宿科技、启名星辰这段时间涨了2-6倍。

　　从纳斯达克和A股的历史来看都说明了一个问题，买优秀的成长股不能等到指数最低点的时候出手。我们能不能找到理论依据呢？看看这个公式大家就能找到理论依据了，决定股价P只有两个关键因素，一个是EPS（企业每股盈利），一个是PE（市场给企业的估值水平），为什么在熊末牛初可以买成长股？假如现在熊末牛初，假如现在是12倍，从12倍跌到8倍，PE能跌多少？30%，假如你今年买了一个成长股，它的EPS今年有40%成长空间，业绩能增长40%，很不幸，你买完以后，到明年PE跌了30%，那么会有什么结果？结果就是打平，因为估值增长30%，业绩增长40%。今年打平，明年会怎么样？明年PE会不会从8倍跌到6倍、5倍？或许会，但即使它会，也不持续，因为8倍附近是熊市底部。明年PE维持在8倍水平，如果这个公司明年的业绩还能增长40%，会有什么局面？明年你能赚到业绩的40%的钱。后年PE假如从8倍回到12倍、16倍，业绩还增长40%，后年你就能既赚到业绩的钱，也赚到估值提升的钱，这就是我们所说的在熊末牛初买成长股，不但有铁一般的历史事实告诉我们可行，从理论上也说明它是完全可行的。

　　在这个春天该如何播？

　　1、对于成长投资来说，最优秀的成长股会在指数涨潮之前先涨，每一轮春天扮演最优秀成长股角色的，一定是那个时代新经济的代表。大家回忆一下96年的牛市、2006年的牛市、2013年的牛市，涨得最多的成长股一样吗？不一样，96年那一轮牛市涨得最多的是长虹和发展，那个时代彩电走进千家万户，它代表那个时代的升级。06年涨的是张裕、茅台，它代表那个时代最新的经济。2013年这一轮涨的是移动互联网，接下来这一轮跟它们都没关系了，而是在我们关注的新能源汽车、人工智能、物联网等领域。

　　2、对于价值型投资人来说，我们觉得可能会进入一个相对比较舒服的阶段，因为这一轮的几个结构性因素，投资主体机构化、长期利率下行趋势、投资文化的改变，这些因素都有利于这个大板块，这里说的价值股是指优秀龙头公司，它可能会从历史上的折价向未来的溢价演变，可能会出现中国版漂亮50，这是一个大趋势。

　　3、对于趋势投资者来讲，因为投资周期比较短，而且各有各的绝活，有的人善于做主题，事件驱动，在雄安概念出来之前先布局，他是种菜，如果你有很好的大棚，永远可以种，各有各的招。但有一点要提醒大家，现在你保持箱体思维，不追高，涨上来卖，跌下来买，这个思维是可以的。但是一旦市场从熊末牛初切换到牛市中期以后，要及时切换思维，要把高抛低吸的思维切换成买入持有的思维。

　　非常感谢主办方给我们这个机会，也感谢大家耐心的倾听。谢谢大家！

　　【主持人】：非常感谢吴总的精彩分享。接下来有请银华基金管理股份有限公司基金经理王鑫钢先生带来2017年投资策略报告。

　　【王鑫钢】：非常高兴有这个机会跟大家现场交流，我简单跟大家分享一下我们对2017年后半期市场的看法，同时对我们最近两年做的定增投资平台和我们对未来市场的看法做一个分享。

　　先说一下我们的结论，我们对2017年后半程的看法，认为大概率还是震荡市状态。从两个方向来看，一是还有没有大幅下跌的空间，一是有没有可能出现趋势性上涨，从这两个维度，我们同样用对宏观的看法以及从策略角度来看。

　　首先看中期趋势，在我们的宏观研究框架当中比较在意两个数据，第一个数据是企业ROAC和企业的综合融资成本，这是企业能不能赚钱的根本原因，企业经营都是要借钱的，借钱之后经营，经营之后是否能赚钱。2009年四季度之后中国经济在持续下行过程当中，我们关注到企业的ROAC在持续下滑，企业的融资成本也在逐渐下滑，但速率不同，2016年这个数据有拐头，企业ROAC开始回升，而企业的融资成本还在下降，2016年中期这个数出现了差，企业的ROAC超过了企业的综合融资成本，这就意味着企业真实的盈利累积开始出现。

　　第二个数据是企业现金流量表，第一个数据是企业为了还债进行的现金流量支出，还有一项是企业为了再投资进行的现金流量支出，这两个数据在2016年初同样出现了数据拐头的状态。2010年之后企业现金流量表当中，用于偿债的现金流量的总额大于用于再投资的，2016年拐头之后，企业用于再投资的现金流量已经超过了用于偿债的部分。所有宏观经济的底层都来自于实体经济本身的价值创造，而宏观经济三驾马车当中最根本的东西无外乎是投资和消费，这里面最最底层的就是制造业企业盈利水平和盈利回升问题，这两个指标更好地反映了制造业企业是否回暖。从这一点来看，我们对经历了六年时间、经济基本触底、开始回升是相对有信心的，因为我们关注到底层企业的信号比较明确。

　　再看看短期的情况，今年一季度的数据是超预期的，原因是地产不管投资还是销售，都比市场预期的好，基建投资也比预期好，去年有观点认为基建在2016年发力已经达到一定的超过，财政赤字已经达到一定的极限，不可能在2017年继续增加了，但2017年一季度基建数据比预期要好。从出口角度来看，整个季度还是相对比较好的，但中间有波动，生产端我们看到电厂的日均煤耗和开工，这些数据都比2016年底要好。某种意义上来说还是体现了我们经济的粘性，2016年三、四季度大家都在判断2017年一季度是高点，对一季度PPI数据的高度和CPI的看法都是相对比较谨慎的。实际上一季度的数据出来之后是超于大家预期的，一个核心的问题是经济的联系比较强。

　　从现在往后看，经历了上冲过程之后，经济不可能一路大幅反转的格局，经济复苏是和缓的，今年后半期这三个季度增长的抢进度肯定会放缓，但我们仍然认为它会在相对的高位持续，不像我们在2016年底预期的那样是迅速回落的过程。

　　通胀情况比我们在2016年底看到的情况好很多，一个大的原因还是在实体这一端没有对CPI上涨造成过高的压力，原因跟三公消费消退之后以及经济结构逐渐转向过程中带来的结构性变化有关系。现在消费的成长里面，其实服务类成长的东西更多，而硬的必需消费品的量的增长并没有太明显的状态，这两端结构性变化带来的情况是CPI的压力并不大。

　　在中国经济宏观分析架构里头，宏观经济数据和政策是相辅相成的，它们是相互影响的关系，我们在每一段分析当中都必须要关注政策的变化。从去年四季度开始到现在，我们已经看到了监管层的变化，前面几位嘉宾也提到过，宏观政策的变化越来越明显，对经济防风险的力度也会越来越大。今年剩余的时间当中，会持续看到两个变化，一是MPA考核在推进过程当中，它的力度会逐渐释放出来，对银行为代表的金融信贷增速、表外增速会发生实质性影响。二是流动性覆盖考核LCR考核，达标要求提高以后，非信贷市场、纯金融市场杠杆率的降低是必然趋势，从这个角度来说，对于金融市场的流动性会产生影响。

　　展望未来，流动性有升有降，机构融资的需求是不减的，信贷投放比较旺盛，信贷投放旺盛跟实体经济缓慢复苏有很大关系，这一块需求还是有的。流动性供给方面，美联储加息步伐加快，导致国内汇率和利率承压，外汇占款或重启下行态势。货币政策面临基础货币投放不足的难题，OMO+MLF的滴灌模式导致流动性供给不足。

　　未来的格局，市场资金面的波动更多是由于市场预期造成的，央行现在在流动性控制方面实际上是上有顶、下有底的格局，一方面要防风险，要求金融市场去杠杆，另一方面还在防系统性风险的爆发，所以要托底，不会把流动性收得过于紧。在两难过程当中我们会看到市场预期随着这个过程发生变革，最近的例子就是银监、证监严查的过程，股票市场有闪崩的过程，债券市场有赎回，包括委外赎回，会造成资金的紧张。但上周五央行又出来说话，说不能因为个别机构监管行为促发市场大的风险的爆发，大家能看到监管层两难的格局，在流动性紧平衡的过程当中走微妙的平衡。

　　从估值角度来看，2017年总体上我们认为经济是稳步增长的状态，流动性跟2016年底是边际趋紧的过程，在这个过程当中博弈和平衡。整体估值水平，A股估值水平基本上在长周期中轴线附近，在这样一个格局之下，我们认为今年的状态趋势性行情很难看到，但是说有大幅下跌，不管是宏观经济基本面，还是政府在流动性把控方面，都不见得会有大的风险，基本是中轴震荡的格局。

　　在这种格局之下，A股市场看两类机会，一类是所谓的确定性业绩成长机会，这是在流动性边际收紧和风险偏好相对中性偏下的格局之下，这种格局下市场风格会倾向于找确定性成长和确定性业绩的行业，我们看了历史上海外的情况，是一个挺明显的格局。第二类机会是估值修复，只不过这一轮估值修复是主题性修复的概念，不管是刚刚提到的消费品类的茅台、格力的修复过程，它有业绩驱动，同时有修复过程。同样我们看到大的建材股现在有持续性上涨的过程，这个过程是以主题的形式体现的，不管是“一带一路”还是雄安概念，是以主题概念促发这个事情，但你拉长看，它的估值是确定性在修复。我们还看到最近市场上有一类所谓中游的公司，不管是三一，还是中国重汽，还是大量的中游制造，化工机械设备等等，都是在中游制造业，为制造业提供再投资设备，这些企业从订单角度来看已经非常明显有两个季度以上非常快的增速，这些从目前来看，落实度并没有那么强，但它的过程就是估值修复的过程，过去五年这些公司大多数人已经不会去看了，所以这也是一个估值修复，只不过在这些股票的早期上涨过程当中体现为以主题方式进行的估值修复。

　　我们判断市场是中轴震荡的市场，这个市场对特定投资策略相对有效，所以我们还会看一下定增市场的发展。定增市场经历了这么长时间的发展之后，今年2月份又出了一个定增的新规，很多人对定增市场未来的再融资格局持悲观态度。

　　首先给大家看一组数据，定增是怎样的体量，在这个市场当中是怎样的氛围。这个市场2014年之前总规模不大，每年融资额1500亿到2000亿的水平，在那个阶段，每年的IPO融资大概是1000亿到2000亿之间。2014年之后，这个市场的成长非常之高，2014年的现金流是四千亿，2015年是6000多亿，2016年到1.33万亿，而2016年IPO完成了不到2000亿现金融资，A股股权融资的接近90%都是来自于定增市场。

　　这是2016年定增市场的情况，从规模来看，单票的规模比2015年略微上涨，2015年是2.1亿是单笔规模，2016年达到2.3亿，折扣率略微下降，从8.4折回落到8.9折。每个月和每个季度的情况略有差异，这个差异是募集节奏问题。

　　政策分几个阶段，2016年之前政策对这个市场比较呵护，态度非常清晰，鼓励企业做各类资本动作，包括再融资、并购重组，各个部委都出台了非常多的政策，这也是触发2014-2016年定增市场每年翻倍成长的基本因素。

　　2016年政策发生了变化，主要基调是在监管上，去年一些事件性的东西非常清晰，一个是注册制，一个是战略新型板，之后中概股的回归被叫停，四类跨境并购重组被窗口指导，后面出台了《上市公司重大资产重组管理办法》，对借壳进行了打击。所有这些政策的目的不是灭掉再融资通道，而是要求再融资的过程更加透明化、公平化、市场化。体现在去年10月份之后，之前有非常多被暂停的中概股的回归以及四类跨界并购重组的批文拿下来了，最终还是发行了，越透明的、越公开的、越是公平公正的项目，越能通过，不完全是为了打标签而停止。

　　2017年2月17日证监会出台了对于定增市场的新规，再融资新规主要在四个方面做了限制：一是定价机制，全部采用发行日首日定价，二是再融资需要间隔18个月，从同行实操格局，最终落实到企业差不多是24个月，三是从数量上来说不超过发行前总股本的20%，四是用途方面，更加明确要有实际项目投资，而且要透明。这个规定出台之后，我们认为未来三个方面对定增市场有影响，定增市场有三类融资方式，第一类是一年期竞价类融资，二是三年期锁定投资人、锁定价格的定增，价格和投资人都是在事前，公告日就锁定好。第三类是创业板一年期的，如果价格发行到市价之上，它是无锁定期的。新规之后，未来的格局会发生几个变化，一是一年期竞价定增影响不大，对它的影响主要是两次融资时间间隔，表面的折扣率可能略有下降，因为之前基准日的锁定是可选择的，大多数公司会选择董事会日，跟发行日之前有六个月以上的时间差，所以会有差价，目前如果以发行日首日来定价，差价可能会有9折。

　　看一下项目量，2016年一年期竞价定增大概6000亿，其他部分7000多亿，从2017年以来已经过会和已经储备的批文来看，2017年完成6000多亿一年期竞价定增的量问题不大，应该还会超，所以短时间对一年期竞价定增的影响不大。

　　长期来看，三年期定增的发行条件越来越不具备，这类定增可能会消失，去年的口径是七千多亿，可能会逐渐转为一年期竞价定增的模式。

　　定增市场投资策略可能会发生大的转变，之前这个市场有大量的机构参与，参与模式主要是折扣率策略，折扣率策略在未来的格局之下，其实在市场上是看不到的，所以这个策略是失效的，未来会逐渐转向α选股策略，为什么这么说？我刚才提到过，之前发行的模式是底价锁定在董事会日，跟发行期至少有六个月以上的差距，这个之间是有差价的。举一个去年发行很极致的日子，上汽的发行在3月份过会完，到最终11月发行，经历了将近十个月的时间，这个时候不管是投资人在外做募资也好，还是投资人的看法也好，都在追逐底价和现价之间看似的折扣率，最高达到40%多的折扣率。由于募资过程都是按照这个方式募集资金，所以募集资金到位之后，实际成交价跟现价是接近99折的水平，基本跟现价一样，这样一个状况导致它看似有40%多折扣，实际上实现不了，原因就是因为之前大量的资金投资模式是按照折扣率模式来做的，募资时就打40%折扣率这张牌，最终结果是大量资金追进这个标的之后，没有折扣，这是之前市场已经造成的情况。未来表面折扣率已经不可能有40%，30%也没有，只有9折，所以这样的策略会失效，未来的策略会逐渐转向精选行业和精选个股的模式。

　　银华基金是最早成立的14家基金公司之一，今年已经是16年，总管理规模超过5000亿，定增团队是同样做二级市场股票的团队，这个团队在二级市场股票、定增市场、三板一级半市场都有相关投资的产品和经验。我们整体的思路还是延续公募擅长的模式，按照α选股策略做主动投资管理，这是我们目前定增产品的布局，有三个序列，前面是纯定增，第二个是定增增强产品系列，最后一个是专户定增产品，基本上是机构客户委托。公司由投资团队牵头，公司投行部和研究部的力量集合起来做这个市场。

　　谢谢大家！

　　【主持人】：十分感谢王总的精彩分享。接下来有请最后一位主题演讲嘉宾，来自中国私募金牛奖活动的合作单位，国信证券股份有限公司红岭分公司组合基金部副总经理陈俊峰先生。

　　【陈俊峰】：各位领导、各位来宾，非常荣幸能跟大家分享这个话题，其实这个话题很大，我结合我们团队做的实践工作来谈一下皮毛。

　　我们团队在国信证券下管理红岭FOHF，管理规模近百亿，近三年实盘管理经验，是国内业绩最长、规模最长、团队最健全的母基金管理人之一。

　　今天主要分三部分跟大家分享：一是现状，二是挑战，三是应对和展望。

　　谈到资产管理，首先会谈到资产配置，以二级市场为例，资产配置的主要目的是分散风险，分散风险有三个维度，第一个维度是通过资产的分散，第二个维度是通过策略的分散，第三个维度是通过管理人的分散。但是国内的市场到了现在这样一个阶段，仅仅看到这一层是远远不够的，我们应该关注本质，无论哪一种方式，实际上都是对底层标的进行分散。目前二级市场交流的标的包括股票、债券、商品，我们讲到资产配置，应该再往下看一层，股票我们应该关注Beta、动量、规模、盈利、波动率等等，债券要关注票息收益、价格收敛收益，利率曲线，信用利差，商品要看到风险、套利等因素。

　　2014年以来，所有策略运行的情况有两个比较主要的特点，第一个特点是在估值期货受限之后，所有策略的表现都有一定了降低，第二个特点是在最近的半年到一年时间内，股票多空和宏观对冲与其他策略产生了分化，股票多空和宏观对冲策略维持了一定的上涨趋势，但Alpha、CTA、套利最近的趋势不是特别乐观。从这张图看，年化回报粗略看上去还不错，Alpha有接近8%的回报，CTA有10%，债券有8%，股票多空有18%，套利有16%，宏观对冲有16%，多策略有9%，但是大家不要忘记，这些策略很多都是在股指期货受限之前获取的。这里再点出一个数值，大家可以仔细看一下，印象当中可以做高夏普比率的，比如Alpha和CTA，真实的夏普比率连1%都不到。

　　挑战一：Alpha越来越稀缺。这里Alpha泛指基金管理人通过聪明才智创造超额收益的能力，这个图很有意思，我们统计了滚动12个月的收益以及Alpha新发的数量，假如我们在2014年三季度开始持有这个策略类型，一年之后的回报大概在20%左右，如果2014年四季度开始持有，回报要低一点，2015年一季度回报超过了20%，但是再往后你持有这个策略类型获得的回报下跌非常快。还有一个事情，产品发行数量滞后于业绩表现3-6个月，也就是说市场是滞后的。

　　在Alpha越来越稀缺的背景下，我们要问自己一个问题，如何对Alpha做估值？真正的Alpha要给更高费用，但要区分Alpha跟Beta来支付不同的费用有较大难度，这种难度体现在：1、很难真正意义上对Alpha和Beta进行剥离，很多时候Beta都会被包装成Alpha进行销售；2、能够提供真正Alpha的策略容量一般较小，首先满足了公司的自营资金。

　　挑战二：策略衰退越来越快，同类策略竞争激烈，直接体现在相关系数的提高上，2014年四季度同样是做Alpha策略，两个基金经理做出来的相关性可能是负值，但到了2017年一季度，Alpha整个策略的平均相关性已经提升到0.4，也就是说在同样一个策略之间的不同基金经理之间做分散可能是无效的。策略衰退的另一个因素是市场的波动率水平，这里为大家展现了上证综指和中国波指的情况，波指一直在下降和低位徘徊，这也从一个角度预示了中国价值投资序幕的拉开，而波动率水平的下跌对很多策略是致命的打击。

　　挑战三：配置难度越来越大，风险分散和预期收益之间的矛盾，如果我们对所有策略，用它们的历史业绩拟合最优值的话，会是什么样的结果呢？普通客户觉得3%-4%这样一个比较舒适的波动区间，整个组合的回报也就是在6%-7%出头，但是银行理财产品无风险产品的收益可能也在5%左右，这些净值性产品是同样的回报，投资人为什么要买单呢？投资人在希望组合能分散风险的前提下，其真实收益跟投资人的预期收益存在矛盾。相关性陷阱，一谈到组合，大家都会说组合能分散风险的很重要的原因就在于相关性，不同策略之间存在着不同的相关性，低相关和负相关，导致组合整体提高夏普比率。大家看左图，相关性确实错落有致，然而在中国极端的市场情况下，所有策略的相关性趋同，并且趋同非常厉害，这对组合来讲也是一个很大的打击，也就是说在极端情况下，组合对于风险分散程度的空间有限。

　　挑战四：选择基金越来越难。关于“好”的定义，目前对于“好”的判断更多是基于历史数据，但是对于投资而言，需要关注未来。这些未来因素包括未来市场的波动水平、未来市场的波动性水平、未来市场的参与者变化情况、未来市场监管政策的变化情况、未来同类策略的竞争、未来可能出现的黑天鹅、团队的稳定性以及竞争力的保持，回答这些问题的难度不亚于投资本身，从某种程度上，策略本身没有绝对的好与坏，更多的是与市场的匹配度。关于基金选择中择时的看法，短期来看，择时有可能有效，但从长期来看，择时有可能无效。

　　应对和展望一：正确看待Beta。这是国外市场发展的阶段，从开始的组合收益，他们将组合收益分成主动收益和市场收益，也就是所谓的Alpha和Beta，后来他们又发现很多Alpha其实是因子投资的回报，所以他们把主动收益又分成Alpha、因子收益和市场收益，所谓因子收益就是SmartBeta，目前中国处于宏观区分，还是在区分Alpha和Beta，但我相信用不了多久，国内SmartBeta的时代就会到来。

　　应对和展望二：正确应对策略衰退。我们需要考虑影响策略衰退的因素，并对这些影响因素衰退的因素进行分析，这些因素包括策略容量、竞争力的保持、策略有效程度和其他方面。我们要避免同类策略的重复配置，避开“拥挤的跑道”。

　　应对和展望三：从风险角度看待资产配置。传统的均值方差对输入的参数特别敏感，特别是对预期收益的估计，风险的估计相对于收益更为准确和稳健，基于风险的资产配置往往会得到更好的样本外结果。

　　应对和展望四：基金评价和选择的一点认识。实际上通过刚刚的分享，大家应该可以看到，关于基金的选择，更重要的是看未来，我们要关注业绩的持续性、业绩的可靠性、业绩的一致性，关注业绩的一些特征。我们要重点关注收益的来源以及风险暴露、竞争优势的保持以及策略对应的市场特点。在这个基础之上，我们来建立有效的组合，有效的组合要重点注意两个方面，一是要有效的分散风险，很多组合只是做出了形式上的分散，对底层风险并没有得到有效的分散；二是要做到形散而神不散，形散的意义就在于整个组合投资于多个子基金，但是组合需要有自己的神，这种神不散的要求对组合基金的管理人提出了更高的要求，需要对宏观市场、宏观配置有比较深厚的造诣。

　　我的分享到此结束。希望各位优秀的私募基金管理人与我们联系，国信证券希望与大家共同成长。谢谢！

　　【主持人】：感谢陈总的分享。接下来让我们再次用热烈的掌声对五位演讲嘉宾表示感谢。

　　诸位朋友，今天我们经历了一上午的头脑风暴，感谢大家积极参加中证金牛的投资分享会，希望各位在2017年的投资中取得优秀的收益。谢谢大家，我们明年再会！