今年以来，随着国企改革的全面铺开，常与各类并购重组“伴生”的国资卖股让壳案例频频出现，引起市场关注。与此同时，还有一类“曲线让壳”模式也在逐渐扩散，其主要是借助于上市公司大股东层面的混改（及易主）展开，一些较为典型的案例甚至还成为了股价“催化剂”。那么，“曲线让壳”的资本运作逻辑是什么，这一模式又能否成为新的潮流？
控股权间接易手
在外部资本眼中，国资上市平台往往颇具吸引力，而随着混改的深入推进，央企及地方国资在向优势主业集中资源的同时，对旗下“多余”的、包袱沉重的上市平台，常选择（公开征集受让方）直接转让股份“退位让贤”，以此换取丰厚的现金。近阶段相关案例如新疆城建、*ST钱江、上工申贝、河池化工、嘉凯城、*ST狮头等。
同时，在上市公司控股股东层面通过混改（及易主）进行“曲线让壳”的案例也逐渐增多。仅今年以来，上市公司公告此类事项（及进展）的就已有十家左右。最新案例如香梨股份，公司9月8日公告，接间接控股股东新疆昌源水务集团有限公司（简称“昌源水务”）的控股方中国水务投资有限公司（简称“中国水务”）函件，中国水务于9月6日召开股东会，审议通过相关议案，同意通过产权交易所将其持有的昌源水务51%股权公开挂牌转让。
香梨股份目前总股本不到1.5亿股，市值约40亿元左右，主营业务收入及业绩长期低迷，“壳”特征明显。另一方面，中国水务则隶属于水利部综合事业局，若昌源水务51%股权易手，不排除香梨股份的控制权也将发生变化。
记者查阅上海联合产权交易所相关信息发现，中国水务此次开出的意向受让方“门槛”包括：应为依法成立并有效存续的企业法人或具有完全民事行为能力的自然人，应具有良好的商业信用、财务状况和支付能力；不接受联合受让，也不得采用委托或信托方式受让等。
据查，昌源水务是由中国水务和新疆国资委对原新疆昌源水利水电产业集团实施重组后组建的专业化水务集团公司。中国水务持有昌源水务51%股权，而昌源水务则是香梨股份控股股东新疆融盛投资的独资股东。根据股权挂牌预披露信息，经审计后的财务数据显示，昌源水务2015年营业收入4.81亿元，净利润1.36亿元；今年上半年，其营业收入为2.13亿元，亏损5905.15万元。
作为热门“壳股”，香梨股份已被市场关注多年。资料显示，2011年时，昌源水务以4.65亿元受让新疆融盛投资100%股权，入主香梨股份。2014年，昌源水务曾谋划借壳香梨股份实现整体上市，但最终未果。此后，香梨股份不得不依靠出售资产等临时性举措“保壳”。
或许正是由于香梨股份的“壳”性，在公司基本面没有转变的情况下，其股价已被节节炒高。9月8日公司复牌后，又连续收获两个涨停。
“相较于国资直接转让旗下上市公司控股权的案例，像香梨股份这样在控股股东层面进行股权转让的案例的确较少，这可能与昌源水务的股权结构有关。”长江证券策略分析师陈果表示。
除中国水务拟抛售所持昌源水务全部股权外，河南国资委旗下河南能源化工集团也准备将银鸽集团100%股权全数转让。8月31日，银鸽投资公告，接公司控股股东银鸽集团通知，河南能源化工集团委托资产评估机构对银鸽集团100%股权的资产评估工作已结束，评估结果已在河南省国资委完成备案。如该股权转让成功，银鸽投资实际控制人可能发生变更。自6月7日公告此次股权转让事项并复牌以来，银鸽投资股价累计涨幅已接近90%。
相比于上述案例，锌业股份的股权变化则更为“曲折”：公司于今年1月8日发布详式权益变动报告书更正公告，称央企中国冶金科工集团有限公司（简称“中冶集团”）与辽宁省葫芦岛市政府、葫芦岛市国有资本投资运营有限公司（简称“葫市国投”）签署《国有股权无偿划转协议书》，约定中冶集团拟将其持有的（锌业股份控股股东）葫芦岛有色24%国有股权无偿划转给葫市国投。此次股权划转完成后，民企宏跃集团持有葫芦岛有色35%股权不变、中冶集团持有葫芦岛有色股权由55%变更为31%、葫市国投持有葫芦岛有色24%股权、辽宁省国有资产经营有限公司持有葫芦岛有色10%股权不变，宏跃集团将成为葫芦岛有色第一大股东。锌业股份曾公告称，宏跃集团控制人于洪将由此成为上市公司实际控制人，后因故取消这一认定。
