一、行情回顾
2016年受供给侧改革推动，国内黑色产业链价格迎来大级别反弹，10月末，钢铁行业已经提前完成2016年4500万吨去产能目标，由于政策限制供给增加，需求阶段性回暖带动行业出现复苏，钢企盈利均有明显改善，在国内价格大幅反弹后，国内外价差收窄，出口增量有限，1-10月我国粗钢净出口8682.83万吨，同比增加0.47%。截止截稿，螺纹钢主力合约年度累计涨幅95%；铁矿石主力合约年度累计上涨100%。
图1:螺纹钢期现货价格走势图
图2:铁矿石期、现货(青岛港)价格走势
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二、宏观方面
1、2017年货币政策稳健中性
图3:螺纹钢期货主力合约与现货价差
图4:铁矿石期货主力合约与现货价差
2017年央行货币政策的重要议题为：去杠杆、抑泡沫、稳汇率、防风险。近几年来，经济和金融系统的风险逐渐聚集。为防范金融风险，2016年下半年，金融管制逐步加强，而市场对资金的需求规模并没有减少，但央行并没有放任市场资金供给，于是从10月中下旬开始资金面开始有收紧趋势。市场从资产荒到资金荒的切换十分迅速，以至于12月出现了利率风暴。随着市场流动性紧张预期进一步加大，利率走高，债市也发生了大幅波动。债市的大幅动荡，主动打压了资产泡沫，短期释放了风险。因此，从目前金融状况来看，货币政策势必将以抑制资产泡沫的进一步加大为目标，以防止金融空转给整个金融系统带来风险。从这个角度来看，在即将到来的2017年，货币政策进一步宽松的可能性并不大。
从债务负担来看目前我国整体债务负担较为沉重，2015年底全社会杠杆率249%，四部门的负债情况各有不同。政府方面，2015年中期至2016年中期有一波强劲的加杠杆过程，负债同比增速由不足10%上涨到超过30%。2016年中期以后政策开始有所收敛，但11月增速仍然在25%以上。对于居民部门来说，其负债大多用于购房。伴随着房价上涨，今年以来居民部门杠杆率迅速增加。在10月份楼市调控加码情况下，增速依然高达22.1%。金融机构方面，金融机构是2015年中配合有关部门加杠杆的主力。2016年初其负债同比增速已经超过30%，是2006年有历史数据以来的最高水平，也成为资产价格膨胀的重要推手。非金融企业部门的债务攀升是负债当中最值得关注的。我国当前非金融企业债务占GDP比重高达166%，高于主要经济体，较2010年高出42个百分点。因此，为防范金融风险，2017年预计政府将继续去杠杆，四部门负债同比增速几乎将全面下行。从货币政策来看，适度收紧货币供应是去杠杆的重要条件。但过重的债务负担又将掣肘从紧的货币政策，一旦市场利率抬升过猛，将大幅增加整个社会的经济成本。所以综合来看，2017年中国货币政策稳健中性。
图5:银行不良贷款
图6:居民杠杆率迅速增加
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2、结构性问题突出供给侧改革是关键
目前我国经济运行仍存在不少突出矛盾和问题，产能过剩和需求结构升级矛盾突出，经济增长内生动力不足，金融风险有所积聚，部分地区困难增多等我国经济运行面临的突出矛盾和问题，虽然有周期性、总量性因素，但根源是重大结构性失衡，导致经济循环不畅，必须从供给侧、结构性改革上想办法，努力实现供求关系新的动态均衡。去产能方面，继续推动钢铁、煤炭行业化解过剩产能，严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准，创造条件推动企业兼并重组，防止已经化解的过剩产能死灰复燃，同时用市场、法治的办法做好其他产能严重过剩行业去产能工作。这也意味着，行业的洗牌力度会进一步加大，同时也会给钢铁行业后期的兼并重组创造更多机会。
三、2017年钢铁行业基本形式分析
1、钢铁行业固定资产投资增速同比下降
自2013年起，钢铁固定资产投资额开始出现负增长，特别是自2015年，负增长扩大至11%，截止到2016年前11月累计仍为负增长，增速为-1.1%，这反映出在供给侧改革的压力下，钢铁行业固定资产投资热情降低，预计负增长趋势在2017年仍有继续扩大的可能。下游制造业行业中，金属制品业、汽车制造业、电气机械及器材制造业的固定资产投资额增速均为正增长，且增速较快。其中，汽车、电气机械及器材制造业的增速超过10%，显示出下游制造业信心较去年同期有明显回升。
图7:钢铁行业固定资产投资同比增速(新建)
图8:下游行业固定资产投资同比增速
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2、无效产能退出供给侧改革初见成效
在钢铁“十三五”规划中，管理层将去产能列为重点任务，提出在五年内压减粗钢产能1亿-1.5亿吨的目标。2016年超额完成了化解钢铁过剩产能4500万吨的年度目标任务，主要淘汰对象为僵尸炉，从图12可看出，僵尸炉多存在于民营或中小钢铁生产企业，2016年小型钢企粗钢产量明显下降，从年初65.22万吨日均产量降至年末47.4万吨的水平，降幅达27.32%，而大中型钢铁企业粗钢日均产量全年则保持高位运行。进入2017年，去产能将更多发力于在产产能，钢铁行业在整合和环保督察压力下，将继续会对产量进行控制和调节。经测算，2016年国内粗钢产量约8.065亿吨，增速2015年小幅回升0.34%。预计2017年粗钢产量在8亿吨左右，较2016年小幅下降约0.81%。
目前虽然中国是钢铁生产第一大国，但产业集中度较低，并由此导致了国内钢铁产品结构不合理、质量低、资源消耗较高等方面的问题。如日本、欧洲，寡头垄断的形成是钢铁工业成熟的标志，规模经济是钢铁工业的本质特征。反映在生产企业的组织结构上，就是集中化。进入2016年，国内钢铁行业虽然产量小幅回升，但大部分无效产能已经退出，供给侧改革使行业进入优化结构的关键时期，这是行业集中的主要驱动动力，管理层通过行政手段继续收缩，不仅行业利润有明显的恢复，产业集中度也较2015年有所提升，预计排名前十位的钢铁企业粗钢产量总计在3亿吨左右，产业集中度(CR10)回升至35.29%，同比回升1.09个百分点。
图9:中国钢铁行业集中度低
图10：行业产能利用率
图11:国内粗钢产量及增速(年度)
图12：生产企业产量走势分化
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3、库存去化显著维持低位运行
2016年以来，钢材中间流通环节的社会库存持续去化，虽然钢价大级别反弹，但全年波动较大，贸易商整体表现仍相对谨慎，并未有过度囤积现货的投机行为。从数据来看，2016年钢材社会库存、钢厂库存均较2015年呈下降走势，截止收稿时，国内主要城市主要钢材品种社会库存均值在946.3万吨，较2015年的1169.32万吨下降223.02万吨，降幅19%；12月上旬重点钢厂库存1281.81万吨，环比增42.17万吨，目前处于历史同期中位水平。总体来看，目前库存整体水平处于历史较低水平，预计后期难有大幅度回升，或继续维持低位运行。
图13:钢材社会库存
图14：钢协重点企业钢材库存
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4、行业利润率恢复区域分化明显
相较于2015年国内钢企亏损645.34亿元的情况，2016年的盈利状况发生逆转。2016年，国内钢铁企业整体盈利有望超过400亿，亏损企业多数集中在西部和东北地区。西部、东北部区位优势不明显、物流成本较高、地区需求有限、产品较为单一，因而在某个阶段的价格会形成价格洼地。此外，国有企业在人员、体制方面较民营企业承担压力更大一些，且在管理和运营观念上还有很大的提升空间，因此活跃度会相对低一些。区位优势和供需矛盾导致钢企经营状况区域分化，生产企业只有通过控制成本和产品差异化发力，来提升自身的盈利水平。从利润结构来看，由于2016年汽车、家电行业表现突出，卷螺价差持续创新高，生产集中度较高的板卷类钢材盈利空间明显好于长材，利润率全年能够维持在10-15%区间水平。
图15:大中型钢厂利润率与GDP走势
图16:螺纹钢期货各合约完全利润走势
图17:螺纹钢现货利润
图18:电炉炼钢利润
图19:钢厂开工率与钢厂亏损比例走势图
图20：钢厂开工率与螺纹现金利润走势图
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图21:汽车行业回暖
图22:家电产量增速
图23:卷螺期货价差
图24:卷螺现货价差
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5、下游需求增长乏力钢材出口现负增长
(1)、房地产调控抑制后期需求基建投资托底
社会固定资产投资以及房地产投资的强弱，直接影响到钢铁下游消费。2015年末，该两项指标增速均已经触及10年来的低点。进入2016年后，随着各地方政府的基础设施投资拉动，出现一定程度的好转但仍处于历史低位。
图25:房地产开发投资额、FAI同比增速
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首先，从房价走势来看，2005年中期以来，以70个大中城市新建住宅价格指数为标准，房地产市场可划分四轮周期。第一轮周期45个月，上行38个月，调整7个月。第二轮周期40个月，上行29个月，调整11个月。第三轮周期34个月，上行22个月，调整12个月。第四轮(即本轮)周期已上行19个月，一二线城市房价出现泡沫，截止2016年11月，全国100个城市(新建)住宅均价环比上涨0.88%，同比上涨18.71%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，房价连续19个月上涨，涨幅达23%。本轮核心城市房价大幅上涨主要由需求集中释放以及预期升温所推动。刚需以及改善型需求在此轮房价上行中，受益于宽松的流动性以及去库存政策所推动，而投资需求主要由投资收益率预期以及低利率所驱动。
图26:百城房价指数
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尽管2016年以来房地产投资总体来看增速仍处于低位徘徊，但从库存去化效果显著。从库存结构来看，一线城市库存去化较快，基本已经全部完成，绝对量回落至2010年9月的水平，但二线城市仍有反复，全年来看，三四线城市去库存压力依然较大，可售面积从年初20%的增速仅回落至目前的10%左右，而一、二线城市已经从年初的高增速变为负增长，由此可见，除了房价，库存区域性差异化也较为突出。于是2016年10月22个城市先后发布楼市调控政策，重启限购限贷。地区差异化是本轮房地产价格上涨和宏观调控的核心要素：一二线城市严控房价泡沫，三四线城市积极去库存。从限购的城市来看，一线城市全部包含在内，二线主要城市也在其中，我们把限购城市中的一、二线的11个主要城市(北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、成都、郑州、济南、武汉、天津)做了统计，发现成交面积最高时能够占到全国总销售面积的18%以上，因此一、二线城市限购抑制房价将会在一定周期内对地产销售产生较大影响。
图27:房地产投资主要指标
图28：购置土地面积同比增速
图29:一线城市去库存已经完成
图30:二线城市去库存仍有反复
图31:三线城市去库存压力仍较大
图32:限购的一二线城市成交占比较大
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如下图从以往调控经验来看，房地产新开工与销售增速均在宏观政策调控周期的影响下，呈现出明显的周期波动，每次周期大约持续3年时间，目前已进入了第四次周期的增速筑顶阶段，从历史经验看，基本上每轮调控政策开始之后的2-3个月之内，销售增速都会开始一轮趋势性下行。基于以上分析，我们对房地产的基本判断是，本轮地产销售顶点已经出现，4月以来销售增速逐步回落，在10月集中出台限购后，销售继续下滑，但考虑到去年四季度基数较低的因素，降速不会出现大幅回落；新开工增速将维持个位增速，但未来两个季度内可能仍大于2015年四季度的增速，预计2017年房地产投资增速可能回落至3%左右。
图33:历史看房地产调控周期
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2016年1-11月我国基础设施投资同比增长17.21%，增速比1-10月份回落0.38个百分点，施工项目投资增速及新开工项目增速为9.1%、21.0%。其中，水利、环境和公共设施投资继续成为基建投资里增速最高的分部。在稳增长措施中，基建投资增速持续保持高位，起到了托底的作用，既能使经济增速稳定在一个虽然低但却可接受的水平，又不会明显加速通胀，特别值得关注的是PPP模式，是我国政府在稳增长和地方政府负债压力过大双重压力的情况下，引入民资参与基础设施建设的必由之路。目前国家发改委PPP项目库发布了三批PPP项目，共3764个，总投资大约6.4万亿元，处于市政基础设施领域的项目有1644个，遥遥领先于其他领域，签约项目主要集中在市政设施、交通设施等基础设施领域和学校、医院、体育等公共服务领域，其中，铁路、公路、港口等项目占15.8%，这部分投资将在2017年开始实施，对整个基建投资起到支撑作用，对冲地产投资下滑。
图34:建设施建设投资累计同比
图35：截止9月PPP各阶段累计数量
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(2)、贸易摩擦加大钢材出口动力减弱
2010年至2015年，我国钢材出口持续两位数增长，比重逐年上升。在近几年国内经济转型、内需不振的背景下，国内企业拓宽海外市场扩大钢材出口，转移了部分产能过剩压力。2016年受到贸易摩擦不断、全球经济复苏疲弱等影响，出口需求增量有限，国内在供给侧改革发力、房地产市场回暖的推动下，迎来钢价大幅反弹，与国际市场价差出现明显收窄，导致价格竞争优势被削弱，因此2016年出口较2015年出现负增长，预计全年钢材出口量在1.1亿吨左右，同比下降2.1%，占钢材产量9.7%。由于2016年出口基数仍较大，反倾销已经升级至周边新兴经济体，棒线材出口独木难支，涂镀等高端板材出口比重较低，对整体出口的拉动作用有限。预计2017年钢材出口增速将维持平稳偏弱，全年出口量在1.05亿吨左右，同比降4.5%左右。
图36:国内外价差明显收窄
图37：钢材出口以及产量对比图
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综上所述，2017年我国钢铁行业将继续处于结构调整和去产能周期中，供给端将持续收缩，需求端来看，国家宏观经济增速的整体性趋缓，势必会降低对于钢铁的需求拉动，中央经济工作会上，管理层表示GDP6.5%不是底线，2017年政策调整将导致经济增速放缓，将借此对经济政策作出重新定位，降低信贷增长。因此我们根据年度供需平衡表测算，预计2017年钢材表观消费较2016年有小幅下降，粗钢表观消费量在7.04亿吨左右，增速为-2.23%。
表1:国内粗钢供需平衡表(年度)
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图38:国内粗钢表观消费量(年度)
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6、成本分析
(1)、进口铁矿石依存度高企供给继续增加
2016年中国进口铁矿价格底部抬升且波动剧烈，截止收稿时普氏指数均价较2015年上涨4.68%。从矿山供给来看，四大矿供给维持高位，较去年略有增加，由于价格较2015年有明显提升，矿山利润丰厚，非主流矿供给也出现一定程度回升，高供给导致国内港口库存持续高位，2016年基本维持在1亿吨以上的水平，由于吨钢利润波动较大，期间受焦炭价格大幅上涨挤压，铁矿石需求结构分化，钢厂通过提高入炉铁矿石品位，一方面有效减少焦炭用量，降低燃料成本；另外，成材端产品利润较高，生产企业可以通过提高入炉铁矿石品位有效提升这部分产品产量，实现利润最大化，导致高低品矿价差持续扩大。供应方面，2016年四大矿产量约11.05亿吨，较2015年增加0.08亿吨，同比增0.73%；非主流矿供给在2016年出现回升，增量约302.5万吨左右，同比2015年回升2.84%。从进口总量来看，2016年中国进口增量在7000万吨左右，预计全年进口量在10.3亿吨左右，同比增幅8.08%。2017年全球矿山增量约7500-8000万吨，主要集中在下半年，并且多为高品矿，价格将受到压制。
图39:四大矿山季度、年度产量走势
图40:进口铁矿石数量
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图41：非主流矿供应回升
图42:铁矿高低品价差持续拉大
图43:全球铁矿石供给成本结构图
图44：铁矿石港口库存与输港量(41港港口口径)
图45:钢厂铁矿库存与贸易矿占比
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(2)、海运市场供需差缩小尚未全面复苏
2016年海运市场波动剧烈，进入下半年，受大宗商品价格的反弹和美国新总统特朗普5000亿美元基建计划的影响，干散货市场运价指数迎来近两年来的新高。BDI指数今年累计升幅较去年同期超过160%，较2016年2月的低点290反弹超过三倍。目前虽然全球运力增长放缓，但人民币持续贬值利好中国进出口数据的改善，将有利于行业供求增速差缩小，预计供求矛盾在2017年能够得到有效缓解。
图46:62%PLATTSINDEX
图47:BDI
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(3)、国产矿供给将继续收缩
2016年受高成本以及政府整顿等因素压制，国产矿供给仍呈收缩状态，但矿山生存状况差异较大，总体来看，国有矿山开工率好于民营矿山，大型矿山的开工率好于小型矿山，国有大型矿山产能开工率恢复到80%-90%的水平，民营矿山开工率是45%，小型落后产能的矿山逐渐关闭退出，前三季度关闭退出的矿山有780家，占到全行业企业总数的1/3。数据显示，国内矿山开工率从2016年初的29.8%的最低点缓慢回升至46.7%的高点，回升幅度16.9%；2016年中国原矿产量12.6亿吨左右，环比2015年下降8.4%，预计2017年原矿产量将继续走低，全年约为11.76亿吨左右，预计降幅在7%左右。
图48：2015-2016国内铁矿石产能分布变化图
图49：国内矿山成本
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图50:国内矿山开工率
图51：中国铁矿石原矿产量
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综上，铁矿石供给过剩的问题在2017年将继续延续。从供需平衡表来看，供需矛盾有恶化的可能，2016年国内生铁产量约为6.98亿吨，钢厂阶段性提高出铁量从而加大对高品矿的采购，因此2016年度铁钢比将接近0.87左右，铁矿石需求在11.2亿吨左右，较2015年增长0.99%。预计2017年国内生铁产量在6.92亿吨左右，铁矿石需求在11.02亿吨左右，较2016年增长-0.9%左右。综合来看，受国内环保政策以及钢铁行业供给侧改革影响，铁矿石价格难有较大的上涨空间，预计2017年进口铁矿石价格中枢将在65美金左右，关注阶段性投资机会。
表2:铁矿石供需平衡表(年度)
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四、结论及投资策略
综上，2017年钢铁行业继续以调结构为主，以房地产、基建为主的下游消费增长乏力，产量的控制与调节主要取决于监管层对供给端去产能以及环保监察的力度，钢价将在需求与供给齐降中寻找新的平衡，经测算后，我们对2017年钢价维持中性判断，上半年特别是春节后，淡旺季切换所带来的需求环比回升叠加补库周期，或推动钢价迎来季节性反弹机会，下半年受需求回落以及成材端库存积累压制，难有较好表现，预计全年
价格呈现前高后低走势。从利润结构上看，2017年去产能将会涉及到在产产能，或对实际产量产生影响，并且从上游煤焦供给重新调整影响来看，价格难再现单边大幅上涨行情，对吨钢利润挤压能力将明显减弱，铁矿受自身基本面因素制约难有主导行情，因此预计2017年钢厂吨钢利润继续处于修复阶段，弹性或低于2016年。策略上，铁矿正套仍是比较稳健的选择之一，由于预期下半年矿山供给将集中增加，因此可关注买近抛远的套利机会。
五、风险提示
宏观经济增速大幅度下滑；钢材出口大幅下降；全社会固定资产投资增速继续下降；房地产投资增速继续下降；未来钢铁行业产能削减不达预期。
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