影响因素的实证分析
本文以上述354只次新股截至2017年4月7日发生的506次限售股解禁事件为研究对象，以各样本解禁日前后不同阶段的超额收益率为因变量，以解禁比例、解禁日超额收益率、上市公司上市以来至解禁日的涨跌幅和日均换手率、解禁日市盈率和市净率、市场环境（上涨阶段取值为1，下跌阶段取零）、解禁日前一年的净利润同比增长率、净资产收益率和资产负债率、企业性质（国企取1，非国企取零）等指标为自变量，进行逐步回归，经统计检验后，得出以下结论：
1、显著影响解禁日前10日、前20日的超额收益率的变量均为市净率和市场环境，其中，影响最大的是市场环境。
（1）超额收益率与市场环境正相关。在上涨行情中，限售股解禁前，原流通股东很容易被市场对股价的上涨预期影响，而忽略解禁事件对股价的冲击，超额收益率相对较高。研究样本在上涨行情中，解禁日前20天、前10天的超额收益率分别为12.19%和9.99%，而在下跌行情中，解禁日前20天、前10天的超额收益率分别为-2.06%和-1.42%。
（2）超额收益率与市净率正相关。市净率在10-20倍的样本有88家上市公司，在解禁前20天、前10天分别平均录得2.73%、1.17%的超额收益率，明显高于市净率在0-5倍之间样本的平均超额收益（分别为-1.57%、-0.94%）。其原因可能是当市场环境较好时,解禁事件带来的负面影响较弱，投资者对次新股的炒作推高了存在解禁事件股票的估值，导致高估值的股票超额收益率反而高于低估值的股票；然而一旦市场转弱，限售股解禁后，股东更可能抛售这些高估值的股票，从而使得高估值的个股超额收益率反而不如低估值股票。
2、显著影响解禁日后10天的变量为市场环境、解禁比例、资产负债率、净资产收益率，其中，影响最大的是市场环境，其次是净资产收益率。
（1）超额收益率与市场环境正相关。在上涨行情中，限售股解禁后，原始股东对手中持有的限售股也比较有信心，从而继续持有股票，超额收益率相对较高。研究样本在上涨行情中，解禁日后10天的平均超额收益率为5.12%，而在下跌行情中，平均超额收益率仅为0.27%。
（2）超额收益率与净资产收益率正相关，与资产负债率负相关。净资产收益率高、资产负债率低的上市公司基本面较好，原始股东减持的可能性较小，同时投资者对其认可度也高，解禁带来的心理压力相对较轻，股价受到限售股解禁影响较弱，超额收益率也就较高。例如，纽威股份原始股东限售股于2015年1月19日解禁，2014年年报显示其净资产收益率为30.98%，资产负债率为39.85%，盈利能力和偿债能力较强，在解禁当日录得4.72%的超额收益率，反映出投资者对公司充满信心，解禁后10天也录得2.89%的超额收益率。
(3)超额收益率与解禁比例负相关。原始股东限售股解禁引起流通股规模的扩大，从而直接导致了公司投机价值和公司估值的下降，在解禁期表现为股价的下跌，限售股占流通股比例越高，这种负面效应就越显著，解禁期后的超额收益率也就越低。解禁比例在60%以上的样本有48家上市公司，在解禁日后10天平均录得-2.73%的超额收益率，低于解禁比例在20%-40%之间样本的平均超额收益率（2.34%）。
3、显著影响解禁日后20天的变量有解禁日超额收益率、市场环境、解禁日市盈率、上市公司上市以来至解禁日的涨跌幅和日均换手率，其中，影响最大的是解禁日超额收益率，其次是市场环境。
（1）超额收益率与解禁日超额收益率正相关。解禁日超额收益率的大小直接反映了投资者对限售股解禁的预期，解禁日超额收益越高，解禁后的超额收益率也越高。研究样本中，解禁日超额收益率为正的公司解禁后20天平均超额收益率为3.91%,大大高于超额收益率为负的公司（平均超额收益率为-0.72%）。
（2）超额收益率与市场环境正相关。研究样本在上涨行情中，解禁日后20天的平均超额收益率为11.81%，而在下跌行情中，超额收益率仅为0.53%。
(3)超额收益率与市盈率负相关。市盈率反映了上市公司的市场估值，估值过高的股票在原始股东限售股解禁后被减持的可能性大，超额收益率也就越低。
（4）超额收益率与上市公司上市以来至解禁日的涨幅和日均换手率均负相关。上市以来至解禁日的涨幅越大，原始股东获利越多，减持的可能性就越大，超额收益率越低。例如，万里石上市以来至解禁日（2016年12月23日）涨幅高达917.90%，解禁后20天超额收益率为-32.77%；暴风集团上市以来至解禁日（2016年3月31）涨幅高达1899.73%，解禁后20天超额收益率为-29.71%。上市公司上市以来至解禁日的日均换手率低说明投资者持股较为稳定，对公司的未来有信心，对限售股解禁也就不会有恐慌情绪，卖出股票的可能性较小，超额收益率越高。（助理研究员 匡继雄）
监管层近期重拳遏制市场恶炒乱象，罕见点名“温州帮”操纵次新股炒作的行为，次新股随之大跌，部分次新股最大回调幅度甚至接近五成。尽管次新股板块炒作受到遏制，但作为市场多年来的关注热点，仍有它的投资价值。在次新股解禁前后，如果掌握技巧，仍有机会获超额收益。
