申万宏源：市场大概率继续下探寻底
【宏观视角】
黑天鹅冲击逐步释放，加息决定观察为上
7月FOMC会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.25%-0.50%的水平，符合之前市场的一致预期。措辞也整体保持中性，市场预期的加息概率却在走低。与6月份报告相比，7月份报告将经济似乎有上升趋势改为经济以温和速度扩张，将劳动力市场增长趋势放缓改为强劲。然而，商业固定投资疲软，通胀偏离通胀目标，导致美联储加息进程又再一次放缓。所以，未来的关注重点集中在通胀等短板上面，但值得注意的是，美联储认为影响经济前景的短期风险下降，但仍密切关注全球经济和金融发展。根据我们之前的分析，美国经济韧性有余，我们仍然保留美联储2016年加息1-2次，具体的情况要根据7月末即将发布的二季度实际经济数据走向确定。
7月议息会议之后，市场判断的下半年各会议加息概率均有回调，目前9月、11月、12月做一次加息的期货隐含概率分别为18%、19.3%、36.8%。目前2017年7月利率达到0.5-0.75%的概率为40.4%。
下半年财政支出增速将回落
四种情形假设下的下半年财政支出增速测算:第一，假定今年的财政支出为政府预算数字，则下半年的财政支出同比增速为负值，仅为-7.04%，处于历史最低值。第二，假定今年的财政支出执行数比预算数高，超额完成。则下半年财政支出同比增速为-2.5%，仍处于较低水平。第三，根据近三年实施积极财政政策期间，1-6月的财政支出占全年财政支出的平均比重，反推出下半年财政支出同比增速为14.8%，较上半年15.4%的增速略低一些。第四，根据近三年实施积极财政政策期间，1-6月的财政收入占全年财政收入的平均比重，反推出下半年财政支出同比增速为-0.86%。
纵观以上四种计算方式，我们觉得第一种太悲观，第三种太乐观，我们倾向于认为第二种和第四种的可能性比较大，也就是下半年财政支出同比增速回落，甚至有跌破零的可能。受此影响，预计下半年投资下行压力较大，基建投资增速预计也难免出现拐头向下的走势。偏弱的基本面对债市的支撑仍在。
考虑到经济下行压力较大，不排除政府上调全年财政赤字目标及财政赤字率的可能。
【投资策略】
市场大概率继续下探寻底
虽然周二市场出现中阳线，但是基于对A股存量博弈，存量资金仓位较高的格局我们依然对市场保持谨慎，而昨日市场在没有明显利空消息的情况下出现大跌印证了我们的逻辑和分析框架。
我们自两周前开始对市场的态度转向谨慎，主要原因是我们通过场内保证金银证转账数据、新发偏股型基金销售数据等两个指标来看市场显然还在“存量博弈”的格局内，而反映存量资金仓位和杠杆的两融数据也接近前期高点，因此从资金面角度而言预计本轮市场继续上涨空间有限。
在“存量博弈”分析框架中，对存量投资者仓位以及市场情绪的判断则至关重要，我们认为除券商金融工程研究部门出具的公募基金仓位监测数据以外，“融资融券余额”能够较为良好的反映存量市场中绝对收益投资者的仓位情况。最新数据显示截至7月21日融资融券余额进一步攀升至8862亿元，距离今年4月14日的高点（8975亿元）仅有113亿元。而近两周来市场在成交量上行乏力，融资融券余额接近高点的情况下出现的弱势表现，或许说明存量资金的“仓位瓶颈”正在对市场产生负面影响。而昨天的大跌充分证明了存量资金仓位上浮空间有限对指数高度的影响。
我们认为未来两周市场大概率继续下探寻底，对于投资者来说操作性较差，建议采用观望为主，仓位建议控制在3成以下。
【行业分析】
关注ERP国产化机会
《国家信息化发展战略纲要》印发，纲领全文突出国家对信息化行业重视，自主创新精神贯穿其中。从产业政策可行性及政策一致性考虑，预计各细分业务国产化将是落地重点。服务器等IT设备国产化率较高，系统集成、云计算等国产化近期预期较充分，我们认为ERP国产化值得关注。第三方机构考察ERP国产化率以收入为准，且未将产品（高利润率）与实施（低利润率）有效区分，利润国产化空间被低估。
推荐鼎捷软件、用友网络。SAP、ORACLE等海外巨头目前主要客户为大型央企及世界500强企业。央企为ERP国产化主要阵地。具有大型集团实施能力的产品主要为鼎捷软件的T100系列及用友网络的U9系列（2016年H1有人员调整），预计两公司为ERP国产化领军。
【公司评级】
建议增持兰生股份
预计2016-2018年公司实现营业收入24.65、25.15、25.40亿元，归属于上市公司股东净利润7.15、4.04、3.35亿元。上市公司贸易业务参照可比公司水平给予0.87倍PS，公司贸易业务合理市值为21.45亿元；持有海通证券15173.37万股，公允价值约23.67亿元；持有兰生大厦48%股份，权益物业重估价值为20亿元。考虑集团整体上市预期，给予人力资源服务和会展传播业务5.5亿净利润40倍PE，除兰生股份以外的贸易业务1.58亿净利润15倍PE。上市公司合理市值约为309亿元，公司当前市值为134.90亿元，假设公司资产注入时按照15倍PE作价，市值增加约106.20，据此测算，公司股价仍有存在50%上涨空间，给予“增持”评级。
