国金证券：预计货币政策边际放松

　　【宏观视角】

　　预计货币政策边际放松

　　7月经济数据显示经济增长下行压力较大，宏观政策稳增长的压力上升，货币政策也存在边际放松的要求。从增长角度看，M2增速下降后，现在M2与名义GDP增速差被压缩到3个百分点，而去年和上半年在5个百分点左右。考虑到未来PPI同比增长改善，我们预计4季度名义GDP增长将显著提高至8.1%。如果不进行货币政策的适当放松提高M2增长，二者的差将在四季度被进一步压缩到2个百分点。也就是说，相对于经济增长，货币供应变得偏紧了。当年，弗里德曼在研究大萧条时指出，货币供应紧是大萧条的主要原因，值得警惕。

　　结合通胀下行、汇率暂稳的内外部环境，我们认为货币政策边际宽松的空间再度打开。不能完全否定宽货币的积极作用，其价值在于，它为松财政和结构性改革提供了有利的货币环境，没有货币和信贷的支持，积极的财政政策难以达到预期效果。我们预计，最终形势比人强，货币政策可能不得不边际放松。考虑到央行刚表达过短期可能不降准，我们判断，央行可能加大再贷款的力度。但是，由于再贷款上半年的量太大了，预计未来降准仍可期待。

　　经济增长下行压力加大

　　7月份的数据表明，经济增长的数据基本要靠政策推动，一旦政策有所收紧，经济数据会变得不好看。在这种情况下，如果要想把GDP数据保在6.5%以上，稳增长的政策是需要的，那么预计7月的数据不好将加大政策稳增长的压力。短期来看，制造业投资与工业增加值的改善仍需时间，下半年宏观政策以稳为纲，仍需要财政和货币政策发力。

　　【投资策略】

　　汇率小幅波动，金融地产提振A股

　　汇率市场上，7月非农、零售销售、PPI等数据不佳导致美联储加息预期降温，美元走弱；受益于美元走弱以及欧元区相对稳定的经济前景，欧元上行；日央行进一步宽松有限支撑日元走强；英央行进一步宽松预期以及低迷的经济前景重挫英镑；油价劲升以及美元走软提振加元；澳联储宽松立场缺乏叠加美元下行推动澳元震荡走强；人民币中间价继续跟随美元指数波动，受益于美元指数走弱，人民币小幅升值。

　　大宗商品市场上，铜价遭遇中国经济数据不及预期打压，OPEC冻产协议谈判助升油价，黄金震荡反弹，USDA报告虽利空美豆但市场做利空出尽对待。

　　股票和债券市场上，美国数据不及预期打压美股，欧股小幅震荡上扬，A股受金融地产提振大幅上涨。美债方面，美国经济数据不佳导致美联储加息预期降温，英央行购债行动供给不足提振美债买盘；欧债收益率下跌，源于美联储或将延缓加息以及欧央行和英央行欧债行动的刺激，欧元区经济欲振乏力、对西班牙政治僵局和意大利银行业危机的担忧也增加了市场避险情绪；中债方面，经济基本面下滑增加市场悲观预期，配置需求依旧高涨推升中债价格，中长期仍需防范风险，短久期利率债仍为配置首选。

　　【行业分析】

　　商业银行不良率上升幅度有限

　　上周银行板块上涨4.44%，跑赢市场2个百分点。我们认为此次银行板块是中期业绩的估值修复行情，随着上市银行中报的集中披露，板块的估值修复还会继续，我们维持板块的增持的投资评级。周五银监会公布了商业银行二季度不良的数据。二季度不良率持平于一季度的水平，不良余额增速环比也出现明显的下降。分银行来看，大行的不良率出现下降，股份制和城商行的不良率有小幅的提升。我们认为处置力度大和不良生成趋缓是不良率没有提升的主要原因，未来的趋势我们认为上升的幅度也非常有限。

　　焦炭板块当前具备较好配置价值

　　钢铁开工率高位，带动焦煤焦炭需求上升；环保去产能+276天政策抑制焦煤焦炭产能释放；天气原因导致道路运输不畅，提升运费成本；后期看去产能政策力度不减，钢铁板块迎来金九银十，供需缺口将有所延续。短期焦炭价格仍有50-60元/吨上涨空间（一次调20-30元/吨），焦煤由于政策抑制较大，会继续上涨但涨幅放缓。中期看好煤炭供给侧改革，如果严格执行，后期仍有上涨空间。

　　投资建议：价格驱动且具备可持续性，加之焦炭股票涨幅小于其他煤炭股，因此，焦炭板块当前具备较好配置价值。标的方面，焦炭方面山西焦化、陕西黑猫、开滦股份；焦煤方面西山煤电、潞安环能、冀中能源等。