国金证券：黑天鹅令避险情绪难以消退

　　【宏观视角】

　　6月M2平稳增长不具备持续性

　　6月M2同比11.8%（前值11.8%），M1同比24.6%（前值23.7%）。6月新增人民币贷款1.38万亿元（前值9855亿元），社会融资规模16293亿元（前值6599亿元）。预计后期货币政策保持稳健，经济下行压力背景下，存在边际宽松可能。未来看，需求端内生性增长乏力，加之去年股市动荡造成的高基数，因此预期M2增速面临下滑压力；同时，6月份大规模的央行再贷款可能不可持续，信贷高增长等政策的持续性可能类似一季度，持续性不足，信贷、社融或将温和回落。今年前6个月，央行再贷款已经高达3.1万亿，增长幅度过大，后期难以持续。因此，试图通过央行再贷款的方式取代降准不可行。

　　【投资策略】

　　黑天鹅令避险情绪难以消退

　　6月24日英国公投脱欧的影响还未消退，法国巴黎在上周四刚刚经历了尼斯恐怖袭击事件，周末又发生市场未曾预料到的土耳其政治动荡，市场避险情绪挥之不去。土耳其政变再度推升“不确定性”。下半年，市场已经在关注的可能黑天鹅事件，包括巴西政坛动荡，美国大选特朗普当选等，但土耳其政变和恐袭事件的发生，将这种不确定性再度推升到新的高度。可以预期的“不确定性”或许还能进行定价，但无法预期的“不确定性”将令市场无法进行定价，从而打压风险偏好，令市场避险情绪居高不下。全球经济低迷令尾部风险发生概率陡增。自2014年以来，全球大宗商品价格下滑令新兴市场经济增长大幅减速，也间接拖累了发达经济体的经济复苏。同时，货币政策刺激的边际效应递减，欧央行和日本等发达经济体已经深陷负利率，一度令银行业盈利受损。全球经济的长期疲弱，令民众生活水平下降，对政府的不满情绪上扬，这从政治上增加了风险，降低了全球政治经济的稳定性，令尾部风险发生概率陡增。

　　下半年避险仍是主旋律，国债和黄金是配置首选。一方面，下半年风险事件云集，令避险情绪居高不下，这将持续对避险资产形成支撑；另一方面，“黑天鹅”事件频发，令货币政策宽松预期不断升温强化，这将增加国债和黄金的配置需求。

　　【行业分析】

　　社零增速环比略有改善

　　投资建议：1）价值低估、业绩稳定的百货龙头：市场风险偏好小幅回落，部分机构关注点重回估值低、物业资产夯实、业绩稳健的品种。由于坐拥核心商圈商业物业，消费疲软，百货竞争力下降使得板块盈利能力和估值处于下行通道，但背后对应的物业资产价值随着国内货币超发依然在增长，形成了市值与资产重估值之间逐步扩大的剪刀差。因此，传统百货市值较旗下物业重估价值大幅折让，安全边际充足，而且账上现金充裕、每年经营性现金流稳定，对于长期资金具有较强配置价值。推荐：鄂武商、欧亚集团、天虹商场、王府井。

　　2）国企改革概念个股：今年以来周期板块轮动，食品饮料、农业、家电等消费板块均出现较大涨幅，而零售板块跌幅居前，具备相对估值优势及安全边际。在国企改革等事件的驱动下，零售股存在博取超额收益的机会，建议关注具有壳价值且资产价值充裕的地方国资委旗下公司，推荐北京城乡、翠微股份、首商股份、武汉中商、津劝业。

　　3）受益金价上涨的黄金珠宝消费股：从6月消费数据来看，黄金珠宝销售出现底部回暖趋势。受英国退欧后续事件以及美国大选影响，市场避险情绪仍然浓厚，金价有望继续走高，黄金珠宝零售企业作为黄金产业链的下游，将持续受益于金价上涨和消费回升。重点关注：老凤祥、豫园商城。

　　国改提速房地产行业资源整合

　　预计下半年国企改革和供给侧结构性改革不断发酵，保利集团作为新晋国有资本投资公司试点打开了龙头公司外延增长的空间，而行业数据表现符合市场预期，积极因素不断显现。再考虑到市场轮动和地产板块的低仓位低估值现状，我们调高行业投资评级至买入。建议超配地产，推荐保利地产、华侨城、招商蛇口、南国置业、中粮地产、陆家嘴、世联行、华发股份等。