国金证券：美联储加息预期升温

　　【宏观视角】

　　市场利率短期上行

　　上周，资金面延续紧平衡状态，货币市场利率小幅提高，央行春节后首次重启14天逆回购，拉长资金期限的同时逆回购净投放3100亿，创近四周新高，明确维持货币政策总基调不变的同时对融出过多短期资金表示担忧，反映监管层维稳资金面同时通过多种手段控杠杆、降风险的态度。债券收益率普遍有所回升，国债期货出现一定调整，信用利差走阔；不过在央行大量逆回购投放后，债券收益率下行，国债期货反弹。央行针对流动性管理召开会议，要求银行合理搭配资金的融出期限，敦促银行增加贷款年限，同时表明货币总基调不变。

　　上周，国内股市小幅调整，上证综指下跌1.22%，创业板指下跌0.67%。人民币对美元在岸、离岸汇率连续两周贬值（在岸、离岸汇率今年以来分别贬值2.7%、1.9%），即期市场成交量保持平稳、略有下行（周均191亿美元），CFETS汇率指数连续4周贬值（周贬值0.07%，今年以来累计贬值6.8%）。

　　改革情形下人民币最多高估7.2%

　　基本面均衡汇率（FEER）模型显示，中国改革情形下，人民币汇率最多高估7.2%。通过FEER模型，我们对于中长期内人民币实际汇率的最大失衡程度进行定量的评估。未来中国结构性改革的成效和全球经济的走势是人民币实际汇率失衡的重要影响因素。为此，我们预测了人民币均衡汇率的四种情形：

　　在全球经济持续低迷的情况下，如果中国改革顺利进行，经济结构顺利调整，中期内（5年左右）人民币实际汇率的贬值范围可能在4.1%-7.2%之间。我们不排除在改革成效突出的条件下，人民币重回升值的可能。该情形实现的可能性是存在的。

　　在全球经济持续低迷的情况下，如果中国改革受阻，经济结构恶化，中期内人民实际汇率贬值幅度最大可达19%。

　　在全球经济复苏加快的情况下，如果我国改革成功，中期内人民实际汇率贬值范围可能在10.3%-19.4%之间。

　　在全球经济复苏加快的情况下，如果中国改革受阻，结构恶化，中期内人民实际汇率贬值范围在31.5%-37.7%之间。该情形大致可以排除。

　　美联储加息预期升温

　　在日前举办的Jackson Hole年会上，耶伦转向鹰派，同时多位美联储官员发表鹰派言论，市场对美联储的加息预期有所升温。

　　近期，多位美联储官员发布公开言论，对美联储加息问题进行表态，在有投票权的10位票委中，已公开表示支持加息的有耶伦、费希尔、杜德利、鲍威尔、布拉德、梅斯特、乔治，非票委主席发表鹰派言论的有卡普兰、洛克哈特、哈克。自7月的FOMC会议之后，多位美联储高官态度转向鹰派，这意味着美联储对加息的分歧正在消退。

　　9月加息可能仍存分歧，12月加息或为大概率事件。从联邦基金利率期货蕴含的加息概率来看，虽然当前前瞻性指引偏向鹰派，但9月加息的概率仍不超过50%，在剩下的不足一个月的时间里，美联储官员整体达成一致的概率依旧不高。11月虽然仍有一次会议，但恰好在美国大选之前召开，虽然美联储相对独立，但当时的不确定性的上升，或令美联储偏向谨慎。因此，综合来看，美联储在12月加息的概率较高。