国泰君安：建议增持松芝股份

　　【行业分析】

　　从核心竞争力比较看国内化妆品崛起

　　国内化妆品消费迎来黄金时代，彩妆和面膜增长潜力最大。我国化妆品限额以上零售额近10年复合增速18%，2017年达2514亿元。参考日本经验，化妆品消费和经济周期相关性较强，1980-1993年日本经济快速发展，化妆品消费持续增长。2017年中国人均GDP 9455美元，刚好接近日本1980年发展水平，化妆品消费伴随经济增长有望迎来黄金时代。尤其是受益消费升级的彩妆产品，2016年彩妆市场规模283亿元，占比仅8.5%，远低于成熟市场20%占比，国内彩妆市场有望加速成长。面膜消费近5年复合增速16%，增速两倍于行业。

　　国际品牌牢牢占据高端市场，国产品牌差异化定位强势复苏，逐步占据大众市场主要份额。国内化妆品行业发展一波三折，经历了19世纪末-20世纪末的品牌成立，到20世纪末-21世纪前10年国际巨头大举进军中国市场，兼并收购导致国产品牌迅速衰落后，2010年起，一批新的国产品牌通过发力营销、品牌升级、借力电商渠道实现强势崛起。目前，国际品牌仍然牢牢占据高端市场主要份额，但国产品牌在大众市场的影响力明显提升，逐步占据主要份额。

　　品牌竞争力对比：各有所长，错位竞争。（1）从综合实力看，国际品牌遥遥领先。国际巨头旗下品牌数量介于30-40个，欧莱雅和雅诗兰黛2016年营收1718和702亿元，资生堂和爱茉莉2016年营收488和303亿元，而中国企业品牌数量多在10个以下，龙头上海家化2016年营收58亿元。国际巨头毛利率介于70%-80%，国产品牌毛利率介于50%-60%。（2）从产品角度看，国内外品牌错位竞争。300元以上的高端市场被国际品牌牢牢占据，国内仅佰草集有所涉猎，主要国产品牌韩束、百雀羚、珀莱雅等主力产品定价在100-300元之间，新晋互联网品牌定价在100元以下。（3）从营销角度看，国产品牌全面发力。国产品牌越来越重视品牌策划，以上海家化为例，2016年营销费用16.3亿元，3年复合增速22%，营销费用率30.6%超越了欧莱雅。国产品牌在三四线城市经销商渠道基础更好，增加了国际品牌向下渗透的难度。（4）从研发角度看，差距悬殊，但国产品牌投入不断增加。欧莱雅2016年研发投入66亿元（占比3.4%），为行业最高水平。国产品牌研发支出介于0.5-1.3亿元，占比提升至3%左右。

　　【公司评级】

　　建议增持松芝股份

　　公司新业务新能源汽车电池综合热管理系统市场空间巨大，公司竞争力很强，但是何时迎来大量订单，尚有一些不确定性，本着审慎的原则仅考虑公司传统业务的积极增长，调整公司2017-2019年盈利预测EPS为0.89元、1.06元、1.35（-0.46）元，给予2018年20倍估值，维持目标价21.2元，增持评级。