国金证券：低利率环境下的弱增长与金融不稳定

　　【宏观视角】

　　低利率环境下的弱增长与金融不稳定

　　目前全球经济面临的低利率环境下的弱增长与金融不稳定并非无解。短期来看，可以通过财政政策的大幅扩张，利用市场上多余的资金，要么进行基础设施建设，提升经济长期增长动力，要么增加增长消费支出或者扩大转移支付的力度，提高居民消费率，并纠正居民收入差距过大带来的负面影响。从根本上说，要解决当前面临的问题，结构性改革是全球面临的最终选择，从而其他全要素生产率和投资回报，促进货币政策作用的发挥。

　　发展新经济对于提高全要素生产率至关重要，与98年我国房地产、教育和医疗市场化等新经济领域相比，现阶段的新经济是以信息传输、计算机服务和软件业与高端装备制造为主体，涵盖环保、科学研究、生物医药、新能源和新材料等多层次领域。同时我们发现扣除新经济对于GDP的拉动作用后，我国的GDP增速只有4.1%，并且新经济成分（2.6%）已经超越其他经济成分（1.7%），成为内生增长动力的主要来源。

　　从汇率的角度上看，根据基本面均衡汇率（FEER）模型测算，中国改革情形下，人民币汇率最多高估7.2%。未来中国结构性改革的成效和全球经济的走势是人民币实际汇率失衡的重要影响因素。为此，通过FEER模型我们预测了人民币均衡汇率的四种情形：在全球经济持续低迷的情况下，如果中国改革顺利进行，经济结构顺利调整，中期内（5年左右）人民币实际汇率的贬值范围可能在4.1%-7.2%之间。我们不排除在改革成效突出的条件下，人民币重回升值的可能。该情形实现的可能性是存在的。在全球经济持续低迷的情况下，如果中国改革受阻，经济结构恶化，中期内人民实际汇率贬值幅度最大可达19%。在全球经济复苏加快的情况下，如果我国改革成功，中期内人民实际汇率贬值范围可能在10.3%-19.4%之间。在全球经济复苏加快的情况下，如果中国改革受阻，结构恶化，中期内人民实际汇率贬值范围在31.5%-37.7%之间。该情形大致可以排除。