国泰君安：6月加仓期看好园林“八大金刚”

   【行业分析】

    PPP面临诸多问题 但有底可寻

    PPP虽面临诸多问题，但有底可寻，6月加仓期看好园林“八大金刚”。①推荐高增具确定性的“八大金刚”和PPP平台标的：铁汉生态（首推）/棕榈股份（首推）/东方园林（首推）/美晨科技/蒙草生态/文科园林/云投生态/美尚生态和平台标的龙元建设（首推）。②弱周期中的龙头如葛洲坝（首推）/中国建筑/中国铁建/中国交建/中国中冶受益。上周我们对PPP热点问题调研了6家建筑央企，结论总结如下。

    积极进军PPP，未来确认收入潜力大。①建筑央企2016年PPP订单占比多在8%-25%，远高于PPP收入占比，PPP确认收入潜力大，如中国中冶PPP订单占比约20%、收入占比仅约5%，中国交建PPP订单占比约23%、收入占比仅12%-15%、预计十三五末收入占比可提升至30%。②部分建筑央企PPP订单高增，如2016中国中铁PPP 等基建投资新签订单同增593%、中国交建投资类项目同增81%。

    利率上行或导致收益率下降、项目周期变长。①资金成本上升、回报率下降。2016年下半年以来由于竞争加剧、资金收紧，PPP项目收益率趋于下降，如部分央企2016年PPP项目的债权融资成本是按基准利率下浮5%-10%，2017年下浮空间开始收窄，资本成本基本是按基准利率， PPP项目的IRR从10%以上下降到了10%以下；且由于融资合同多按照“基准利率+浮动”的方式约定收益、基准利率未调整，融资成本难以转嫁。②金融监管趋紧、PPP项目债权端融资须排队、融资阶段变长、项目落地放缓，周期变长或影响项目毛利。

    风险敞口仅存于未签合同、资本金占比小、利率影响有限，核心逻辑未被破坏。①仅有未签订合同的资金回报率和工期或受负面影响，但此部分合同尚未落地、项目尚未开工，影响可控。②国资委考核央企的资产负债率，建筑央企PPP项目大多不并表， SPV持股比例多在约20%，资本金回报率下降的影响有限。③2016年订单大年、2017年业绩大年的逻辑未破坏。大规模PPP订单已落地，如葛洲坝2016年新签PPP合同约1100亿元/占比53%，新签订单的融资协议已落地、融资成本锚定，不受利率上行影响，结转收入具备确定性。

    利率上行和去杠杆是阶段性的，PPP促增长和就业是长期性的，有底可循，6月加仓期。未落地入库项目约12万亿，10%红线的风险因素亦可控。市场担心政府预算10%的红线或构成PPP市场的天花板，但2017Q1入库项目落地率仅35%、已入库未落地项目约12万亿元，无需过多担心10%的天花板。