国金证券：牛陡到牛平 国债长端配置窗口来临

　　【宏观视角】

　　牛陡到牛平 国债长端配置窗口来临

　　央行OMO转为净回笼，国债期限利差走扩。数据显示，上周央行小幅净回笼资金400亿元，在连续两周大幅净投放之后，首度转为净回笼。但由于前期流动性相对宽裕，短端利率依然下行，R007和DR007上周分别下降63bp和9bp。另外，上周值得注意的是，国债收益率曲线持续陡峭化，期限利差走扩。10-1Y期国债收益率之差从6月14日的-7bp上升至上周的30bp。

　　国债收益率曲线的陡峭化源于经济数据超预期和短期流动性的改善。一方面，短期内经济增长仍具有韧性，对通胀预期形成支撑，掣肘长端国债收益率下行。数据上看，7月制造业PMI显示供需持续扩张，且8月以来高炉开工率依然维持高位。另一方面，7月份以来，央行灵活性的货币政策，叠加金融监管进一步加强压力放缓，银行间流动性紧张情绪明显好转。数据显示，DR007维持在2.7%-2.9%左右窄幅波动。受益于此，债券市场流动性也显著改善，前期收益率上行较多的短端国债价格开始上涨。

　　短期来看，7月份流动性的超预期压低短端利率，推动国债收益率曲线走出牛陡行情；但不断上升的大宗商品价格，以及超预期的经济增长数据，将使得央行在8月份从边际上收紧货币（从公开市场操作转为净回笼可以得到验证），这限制了短端利率的进一步下降空间。下半年来看，经济增长将成为长端收益率走势的主要决定因素。我们认为，4季度经济增长下行幅度可能超预期，从而引发市场通胀预期下降，货币宽松预期上升，长端国债收益率转为下行，国债收益率曲线转向牛平。从7月一级市场发行结果来看，10年期国债认购倍数达到4.17，且发行利率低于3.6%，10年期国债收益率在3.60%以上时，配置窗口打开。