国金证券：三季度股票结构性机会大于债市

    【宏观视角】
    表外转表内持续，M2承压金融去杠杆

    数据：6月M1同比15.0%（前值17.0%）；M2同比9.4%（前值9.6%）；新增人民币贷款15400亿（前值11100亿）；社会融资规模17800亿元（前值10625亿）。

    主要结论：

    1、6月份信贷新增超预期至1.54万亿，较去年同期多增1600亿元，环比较5月份多增4300亿元。信贷融资超季节性增长同时，既反映了金融监管加强下融资表外转表内的趋势，又体现了短期需求下降的没有想象的那么快，实体经济融资需求仍然有支撑。具体来看（1）企业部门新增人民币贷款6952亿元，占比环比下降至45.1%，不过同比去年同期占比水平有所上升，而绝对量上看同比多增864亿元，体现出企业实体经济对于资金需求继续保持回升态势，只是力度较5月份有所放缓；（2）居民部门新增贷款7384亿元，环比占比下降至47.9%，且低于去年同期占比水平，绝对量上看同比多增260亿元。居民部门中长期贷款同比减少806亿元，连续三个月下滑，与房贷政策收紧下6月份商品房销售进一步趋缓相印证，然而，目前居民中长期贷款依然处于较高位置，表明房贷下滑相对平缓。

    2、6月社融新增1.78万亿，同比多增1321亿元，主因表外转表内下新增信贷高增长的同时，监管层“去通道”的要求下，券商、基金子公司业务收紧，部分融资需求转向信托，信托新增明显。具体来看（1）表内融资中新增人民币贷款1.45万亿，同比多增1337亿元，而外币贷款73亿元，同比多增340亿元；（2）非标融资2227亿元，同比多增2417亿元，其中新增委托贷款-33亿元，同比少增1754亿元；新增信托贷款2465亿元，同比多增1656亿元；新增未贴现银行承兑汇票-205亿元，同比多增2515亿元；（3）直接融资272亿元，同比少增2894亿元，其中债券融资-219亿元，同比少增2227亿元；股票融资491亿元，同比少增667亿元。

    3、6月M1同比持续下行通道至15.0%，央行净回笼现金下，企业存款持续下滑。而M2同比9.4%，创历史新低，虽然6月货币环境相对宽松，基础货币供给可能增加，然而金融去杠杆下，金融体系信用派生能力持续减弱。央行表示，M2进入新常态，未来一段时间，M2可能维持在较低的位置。具体来看，（1）上半年央行净回笼资现金1326亿元，与此同时，6月企业存款较去年同期减少1801亿元，M1增速进一步回落；（2）6月央行公开市场操作净投放资金467亿元，财政存款大力度下放6165亿元，叠加外汇占款依然较为稳定，6月份在较为宽松的货币环境下，基础货币可能上升，然而，金融去杠杆，金融机构信用创造能力明显减弱，M2增速创历史新低。

    4、6月份来看信贷的高增长与经济的短期反弹相印证，而社融中的表外转表内也体现了金融监管的成效逐渐显现，5月底我们率先提出货币将保持高度灵活性，而短期内货币政策与监管相对呵护的态度也给予印证，而7月份以来的央行大幅净回笼资金，叠加中下旬财政缴款压力，短期内的资金面难言宽松。虽然市场对于短期内的增长悲观预期有所修复，但7月份以来的高频数据显示这种反弹是有待进一步观察的，而我们在年中展望《信用收缩、增长放缓和政策微调》就提示市场在信用收缩的背景下，四季度甚至明年一季度的经济下行压力可能会超市场预期，货币政策也将保持高度的灵活性，从信用收缩的角度上看基建投资受制专项金融债停发，房地产投资的棚改货币化今年以来落实不明显，制造业投资中的民间投资资金来源仍是掣肘因素。从三季度的大类资产配置来看，我们认为三季度股票结构性机会大于债市，金融去杠杆仍未完全落地前，短端利率仍将制约债市表现。