国金证券：信贷超预期源于表外转表内 短期货币政策易紧难松

　　【宏观视角】

   美联储6月会议偏鹰，“缩表”开始定价

　　6月15日美联储公布6月FOMC会议决议，加息25基点至1.00-1.25%，维持点阵图预测的加息节奏不变，公布“缩表”部分细节。市场整体对本次FOMC会议做出鹰派解读，美元指数和美债收益率自日内低位反弹，离岸人民币小幅波动，黄金价格自日内高位下跌近20美元至1260一线，美股震荡，原油价格自会议声明公布后小幅波动。

　　此前，由于美国薪资增幅相对低迷，美国的通胀数据在近期有所回落，市场的通胀预期也有所下降，市场预期美联储将下调加息次数，联邦基金利率期货蕴含的今年再加一次息的概率下滑，但最终结果显示点阵图蕴含的2017年和2018年的加息次数不变，较市场预期偏鹰派。

　　美联储开启缩表的时间有可能提前，市场将开始逐渐为缩表定价。其次，美国劳动力市场仍在进一步改善，将推升通胀预期。中国6月市场流动性过紧，上调公开市场操作利率或延至7月。

　　信贷超预期源于表外转表内 短期货币政策易紧难松

　　5月M1同比17.0%（前值18.5%）；M2同比9.6%（前值10.5%）；新增人民币贷款11100亿（前值11000亿）；社会融资规模10600亿元（前值13900亿）。

　　5月M1同比增速持续下行通道至17.0%，基数抬升下企业存款同比少增明显。而M2同比创历史新低，主因监管加强下，金融机构信用扩张能力减弱。（1）央行5月金融数据统计报告显示，本月净回笼现金1059亿元，与此同时，在高基数下，企业存款同比少增4343亿元，M1增速明显回落；（2）虽然5月份央行公开市场操作净投放1495亿元，然而，财政性存款上升5547亿元，基础货币可能下降，叠加金融监管加强，金融机构信用创造能力明显减弱，人民币存款同比少增7230亿元，M2增速创历史新低。

　　紧货币叠加强监管下，企业融资表外转表内明显，考虑到金融去杠杆尚未完成，叠加美联储加息等事件影响，货币短期内仍旧易紧难松，但将保持一定的灵活性。从5月份的金融数据可以看出金融去杠杆已经开始出现从紧货币到紧信用的迹象，由于表外融资的受限，实体经济融资依然面临量降价升的困境，增加了三季度的经济增长下行风险。在这种情况下，货币政策虽然中性偏紧取向不变，但将保持一定的灵活性，比如6月份以来通过MLF净投放来对冲到期；如果表外信用收缩太多，央行可能对表内信贷的姿态有所放松，避免社会信用从此前的过度宽松变为过变收紧。

　　短期增长稳中趋缓 货币虽紧但将保持灵活

　　1-5月规模以上工业增加值累计同比6.7%（前值6.7%）；

　　1-5月社会消费品零售总额累计同比10.3%（前值10.2%）；

　　1-5月固定资产投资累计同比8.6%（前值8.9%）。二季度经济增长已现稳中趋缓，而全年也将呈现前高后低的节奏，三季度的投资需求仍有下行压力，而被动补库存周期下工业生产也将进一步放缓，届时将有可能出现经济下行与通胀温和回升的态势，这是不利于股市和商品的。而实体经济目前来看也面临量降价升的困境，引发了市场对于脱虚能否入实的思考，我们认为短期内去杠杆还未完成、叠加美联储加息等综合因素考虑，货币政策易紧难松，但是货币政策在面临三季度稳增长的思考下，可能会保持一定的灵活性，从而避免出现90年代日本的情形，资金脱虚下，并不能有效入实。

　　【行业分析】

　　企业信贷数据保持向好 M2增速创历史低位

　　6月14日，人民银行公布5月份金融统计数据和社融数据。5月末，广义货币(M2)余额160.14万亿元,同比增长9.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.9个和2.2个百分点；狭义货币(M1)余额49.64万亿元,同比增长17%，增速分别比上月末和上年同期低1.5个和6.7个百分点；流通中货币(M0)余额6.73万亿元,同比增长7.3%。当月净回笼现金1059亿元。当月人民币贷款增加1.11万亿元，同比多增1264亿元；当月人民币存款增加1.11万亿元，同比少增7230亿元。

　　5月企业信贷的明显多增致信贷数据略超市场预期，整体上实体经济信贷需求保持比较旺盛；在金融去杠杆和中性货币政策大环境下，体系内信用派生能力出现下降，M2增速降至历史低位；我们认为未来伴随同业去杠杆银行资金对实体经济的信用派生能力会持续提升， M2增速将企稳开始向上回升。我们维持板块买入的投资评级，建议重点关注兴业银行、宁波银行、招商银行、平安银行和中国银行。

　　5月挖机销量超预期维持高增长 市场份额向龙头集中

　　根据行业协会数据，5月份挖机总销售11271台，同比增加106%，2017年1-5月挖机合计销售66135台，同比增长100.5%。

　　根据协会数据，5月挖机销量维持高增长，同比增速达到106%；从产品结构来看，小挖与大挖增速均超过100%，显示下游需求中来自农田水利、小型市政工程以及大型矿山基建项目的需求较好。从下游投资来看，今年下半年基建与房地产投资增速预期放缓，对工程机械设备需求可能产生一定影响。我们认为工程机械的高增速有存量更新与补库存的驱动因素，从长期来看，本轮工程机械和采矿类传统设备的更新与复苏周期可能会延续；今年1-5月挖机销量66135台，按照往年占比推算，预计今年全年挖机销量在12万台左右。

　　下游固定资产投资保持增长，设备购置增速提高、占比提升，带来工程机械需求增加，工程机械龙头销量增速快于行业、市场份额持续提高。持续推荐：柳工、三一重工、徐工机械等。