平安证券：大资管时代：一张一弛，改革之道

　　【宏观视角】

　　PMI基本平稳 小企业景气改善

　　2018年4月30日，国家统计局与中国物流与采购联合会公布：2018年4月份制造业PMI为51.4%，较上月回落0.1个百分点。

　　4月份制造业PMI指数虽略有下滑，但仍保持前期中枢水平，经济增长动能不弱。分项上，目前生产指数位于前期震荡中枢之下、需求端仍总体保持中枢水平，可见生产端的走势相对更弱；小型企业近两个月的景气水平显著提升，可能与当前宏观经济政策对小微企业的支持有关；原材料价格指数回落但PMI出厂价格指数回升，预计PPI同比增速在基数作用下小幅回升。短期结合高频数据前瞻，4月份6大集团发电耗煤增速、钢铁行业高炉开工率、粗钢产量增速均有较为明显的回升，4月份工业增加值增速可能会较相对较弱的3月份水平小幅回升，不过中长期来看，国内经济仍存下行压力。值得一提的是，虽然近期政治局会议提出“扩大内需”，但我们预计这仍将主要以促进消费与高科技领域投资的形式推动，房地产与地方政府债务的管控难言放松，由此中长期内需求端与宏观经济仍可能温和下滑。预计5月PMI指数小幅下滑为51.3%。

　　资管新规落地及其宏观意义

　　上周资管新规正式稿最终出台。正式稿在整体大方向上与征求意见稿基本相同，比如对打破刚兑、净值化管理、穿透管理的要求，对嵌套、杠杆、期限错配的约束等仍然是最为重要的内容。在具体的条款上，正式稿相较征求意见稿来说有收有放，放松的领域主要包括：过渡期延长一年半、明确符合要求的封闭型产品可使用摊余成本法计量、资管产品的抵押融资限制对个人与企业放开、对私募产品分级的限制要求有所放松；收紧的领域包括：银登中心和北金所挂牌的债权计划可能会被列入非标、合格投资者门槛进一步提高、信息披露更加严格。

　　资管新规未来可能产生的影响力不可低估，以下几个方面均是值得警惕的风险点：1、银行理财规模面临收缩，首先负债端方面，打破刚兑之后，可能流失风险偏好较低的客户群；其次资金与产品对接的困难度将有显著提升，由此部分资产可能面临回表或抛售处置。2、表内信用衍生能力可能会受到一定压制 。虽然表外银行理财属于直接融资，理论上其规模的收缩或是回表操作均不会改变整体的货币存量，但部分资产的回表仍会对不良计提、资本占用、流动性管理带来影响，由此进一步对银行表内信用衍生能力产生一定压制。3、净值化管理存有赎回风险。资管新规出台对宏观政策方向的指示意义同样不容忽视：近期政治局会议上“扩大内需”的措辞导致市场存有宏观政策放松以支持经济的预期，在这一时点上资管新规正式稿的发布可谓一定程度打消了上述”放松“预期，目前来看金融监管、房地产行业管控难言放松。

　　【投资策略】

　　大资管时代：一张一弛，改革之道

　　市场等待多时的资管新规正式稿终于落地，较11月份的意见征询稿而言，核心要义变动不大而操作性更强，最大的变化集中在四个方面，即过渡期、产品净值化管理、统一杠杆放宽以及标准化债权确认。金融严监管大方向不变，只是资管新规的正式稿落地更为温和，也相对体现了监管层对维持流动性以及市场稳定的呵护。正式稿发布后，两会在资管领域的细则有望加速出台，大资管领域将从无序竞争的发展模式逐步转向规范和管理能力为核心的发展模式。当然意见稿的落地意味着金融监管径直进入执行阶段，流动性的波动影响在所难免，但是对于A股市场而言，更多的是流动性预期改善以及市场情绪修复的机遇。

　　2017年及2018年一季报业绩分析：聚焦成长

　　当前A股盈利具备两个特征，一方面是板块盈利格局发生了反转，即创业板盈利高于主板，成长高于蓝筹；另一方面是创业板内部盈利分化加大，创业50指数的盈利增速远高于创业板。2018年一季度的盈利格局为创业50指数（101.07%）>创业板（28.64%）>主板（除金融两油的25.50%）>中小板（18.93%），并且我们认为该格局大概率在2018年全年延续。对于2018年中报业绩的展望判断：第一，上市公司企业盈利依旧稳健，但预计增速放缓且结构分化加大，周期景气回落，新兴行业高景气有望开启，成长板块估值在业绩预期修复下或面临上行；第二，企业税费成本有望进一步下行，政策改善空间可期；第三，中美贸易战影响下，上市公司海外出口业务或承压，业绩端影响可能开始呈现。