国金证券：PMI整体小幅改善 但价格进一步下行
【宏观视角】
整体小幅改善 但价格进一步下行
--11月PMI数据评论
数据：中国11月官方制造业PMI录得51.8（前值51.6），非制造业PMI录得54.8（前值54.3）。
1、11月份制造业PMI小幅回升（+0.2至51.8）。其中，产出、新订单在扩张区间小幅回升，进出口自荣枯线附近小幅回升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数进一步下行，总体上表现为供需小幅改善，但价格涨速进一步放缓。未来看，11月份制造业PMI在季节性改善和趋势性下滑的拉锯下，整体小幅改善，但改善幅度较弱。经济的趋势性下滑压力正在加大，资金来源方面的压力，叠加外部需求的边际改善趋弱，将对内外部需求产生向下压力。从预期来看，未来工业生产压力有所缓解，生产经营活动预期指数小幅改善（+0.9至57.9）。
2、11月非制造业商务活动指数小幅回升（+0.5至54.8）。整体上看，非制造业活动小幅改善，业务活动预期扩张加速（+1.0至61.6），非制造业扩张加速并保持高景气区间。从结构看，批发业、零售业、航空运输业、装卸搬运及仓储业、邮政快递业、电信广播电视和卫星传输服务业、互联网及软件信息技术服务业、保险业等行业商务活动指数处于较高景气区间。道路运输业、住宿业、餐饮业、房地产业、居民服务及修理业等行业商务活动指数低于临界点。建筑业方面，扩张速度有所回升（+2.9至61.4），体现短期基建投资仍存一定支撑。
3、11月PMI的上升或许难以带来“硬数据”的同比改善。第一，11月的PMI数据与钢厂开工率、电厂煤耗等硬数据有所背离。从PMI看，生产较10月份有所改善；但从实际统计的钢厂开工率和电厂耗煤量来看，环比是在走弱的。高炉开工率从上月底的71.13%降至11月24日的63.54%，六大发电集团月度日均耗煤量环比下降5.65%至60.13万吨。虽然整体煤炭、钢铁等部门受限产影响较大，但在整个工业生产中占比依然较高，对经济的边际影响仍然较大。第二，价格指数进一步回落，将对名义变量形成向下压力。11月份的制造业PMI购进价格指数同比下跌12.5%，出厂价格指数同比下跌7.7%，均出现明显的下滑。价格指数同比的回落，意味着PPI同比增幅将在11月出现较为显著的下降，这将对固定资产投资、进出口等名义变量形成较大影响，进一步对GDP名义增速形成向下压力，影响企业预期和私人消费。第三，11月的经济数据可能并不像PMI显示的这么好。从进出口来看，价格回落势必对进出口同比读数形成负面影响；而且，外部需求的改善一方面边际趋弱，另一方面欧美分化（欧元区新高，但美国开始回落）。从消费来看，PMI指数对消费的指引作用并不明显；相反的，汽车类产品消费和地产链条消费仍将拖累11月消费数据。从投资来看，三大投资增速的名义值受到价格指数回落的影响，而实际值则受到去年同比高基数和资金来源的影响，可能并不像PMI统计调研的这么乐观。综合来看，11月的PMI小幅改善，可能难以带来消费、投资、工业生产、进出口等硬数据的改善。
