国金证券：物价回落 实际利率有所上行

　　【宏观视角】

　　物价回落，实际利率有所上行

　　——11月物价数据评论

　　数据：11月CPI当月同比1.7%（前值1.9%），环比0.0%（前值0.1%）；11月PPI当月同比5.8%（前值6.9%），环比0.5%（前值0.7%）。

　　1、11月份CPI同比回落0.2个百分点至1.7%，主因食品价格跌幅扩大拖累CPI，而非食品价格同比升幅稳定。食品类中，猪肉价格同比跌幅有所收窄，环比跌幅微扩大，依然对CPI形成拖累；同时，蔬菜价格同比和环比均大幅下跌，对CPI拖累明显；水产品同比涨幅收窄、环比跌幅扩大，对CPI支撑减弱；蛋类价格同比涨幅扩大以及鲜果价格同比转正对CPI形成正面贡献。非食品中，油价上涨继续推升交通工具用燃料价格，且同比涨幅扩大；医疗保健因服务价格上升继续上涨。环比具体来看，食品类中，蔬菜（-4.8%）价格由涨转跌，猪肉（-0.8%）价格跌幅扩大，蛋类（1.8%）价格由跌转涨，水产品（-1.3%）价格跌幅扩大，而鲜果（2.1%）价格涨幅扩大；非食品类中，衣着（0.5%）价格基本持平，医疗保健（0.2%）价格基本持平，而教育与娱乐（-0.5%）价格跌幅扩大，交通工具用燃料（3.3%）价格涨幅微增。

　　2、11月份PPI同比回落1.1个百分点至5.8%，主因生产资料价格环比涨幅收窄叠加去年高基数，生活资料价格变化不大。生产资料中，采掘业、原材料工业以及加工工业价格继续较高上涨，但涨幅均有所回落；黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、石油加工炼焦及核燃料加工业、煤炭开采和洗选业和非金属矿物制品业价格涨幅均有所回落，其中煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业和有色金属冶炼及压延加工业价格涨幅缩窄明显。从环比具体来看，煤炭开采业（0.0%）环比持平、化学原料及制品（1.4%）涨幅缩窄、非金属矿物（1.3%）涨幅缩窄，石油链条（1.9%）涨幅缩窄、黑色系（0.5%）涨幅微升和有色金属加工（0.1%）涨幅缩窄。

　　3、食品价格仍对未来CPI上行幅度形成掣肘，PPI同比增幅开始转向回落。展望12月，对于CPI，从食品项来看，价格环比跌幅可能有所收窄，同时去年的高基数影响开始减弱，预计食品对整体CPI的拖累有所减弱；从非食品项来看，整体价格升幅保持相对稳定，但通胀预期的回落，可能对消费意愿形成部分影响；整体12月CPI同比可能温和回升。对于PPI，供给侧改革和环保限产对工业品价格的边际支撑在逐渐渐弱，叠加整体需求处于下降趋势当中，预计PPI同比升幅开始转向下降，并且由于去年基数较高，预计12月PPI同比升幅降幅可能更大。

　　4、物价回落，但名义利率稳定并且仍有小幅上行，实际利率有所上行，将进一步加大经济下行压力。综合CPI和PPI的GDP平减指数在今年一季度达到4.6%之后即逐渐回落，但名义市场利率在今年下半年仍继续回升，实际利率在下半年是趋于上行的，这对经济增长形成较大的下行压力。我们预计，随着价格的不断回落，尤其是PPI同比升幅的回落，由价格上涨带来的“繁荣的幻觉”将逐渐消退，从而对实际GDP增速产生较大负面影响，预计明年1季度GDP增速可能跌破6.5%。并且，随着经济下行压力的增加，需要名义市场利率下行，来稳定实际利率，这也是“稳健中性”的货币政策的诉求。

　　“量涨”形成明显提振，“价跌”影响未来预期

　　——11月外贸数据评论

　　数据：美元计价下，中国11月进口同比17.7%（前值17.2%），出口同比12.3%（前值6.9%），顺差402.1亿（前值381.9亿）。

　　人民币计价下，11月进口同比15.6%（前值15.9%），出口同比10.3%（前值6.1%），贸易顺差2636亿元（前值2544.7亿元）。

　　1、11月出口同比增长12.3%，表明外部需求依然强劲。11月欧元区制造业和服务业PMI再创近期新高，德法两大经济体制造业PMI继续加速扩张；美国经济增长加速，劳动力市场进一步改善，ISM制造业PMI虽走软当处于高景气区间，减税预期更是推升了需求增长；日本持续宽松货币政策为经济提供了强劲支撑。分国别看，对美国、日本和东盟出口同比增速大幅提升，对欧盟出口同比增速上升，对香港出口同比增速转正；分贸易方式看，一般贸易和来料加工贸易同比增速均扩大；分商品类别来看，占比相对较大的机电产品和高新技术产品同比增速扩大，劳动密集型产品同比涨幅提升明显，而钢材出口数量同比继续下跌。

　　2、11月进口同比增长17.7%，环保限产下的进口替代与反季节性形成支撑。 进入冬季各地采取环保限产措施，但是对企业需求的影响可能小于预期，原因在于：1）供给侧改革导致企业利润大幅上升，企业增加库存扩大生产的意愿较强；2）10月份召开的十九大限制很多企业生产，会议过后企业有强烈增加产量的诉求，环保限产导致了高炉开工率下降，但不妨碍企业补充库存，在将来某个时期增大产量。而进口增速好于预期也可能与环保限产导致进口替代发生有关，在国内需求平稳而企业产量受到行政干预，从国外进口产品满足国内市场需求就有可能发生。从价格表现看，原油、铜材和铁矿石同比继续增长，金属加工机床同比转负，大豆跌幅缩窄；从量的表现看，铁矿石同比转正，原油、铜材、金属加工机床和大豆等继续增长。

　　3、“量涨大于价跌”支撑外贸好于预期。11月进出口数量同比升幅大于价格增幅下降，对进出口增速形成较强支撑。从进口看，大宗商品方面，原油和铁矿石进口数量分别同比增长14.5%（前值7.8%）和2.8%（前值-1.6%），但进口价格分别同比增长19.4%（前值19.8%）和11.2%（前值18.8%），有所回落；中游产品方面，金属加工机床进口数量同比增长59.1%（前值29.9%），但进口价格同比增长30.9%（前值32.0%）；农产品方面，谷物进口数量同比增长46.8%（前值31.6%），但进口价格同比增长2.0%（前值6.9%）。可见，进口数量的提升幅度大于进口价格的回落幅度，带动了进口增速好于预期。出口方面，来料加工贸易出口数量同比增长7.4%（前值3.2%），但出口价格指数增幅回落，也表明数量对出口金额贡献较大。

　　4、展望未来一个季度，外贸的边际改善或逐渐趋弱。从进口来看，国内的投资增速仍处于下降趋势当中，将对需求形成影响。一方面，11月份的进口改善主要由环保限产的进口替代和反季节性形成，未来随着环保限产的边际影响趋弱，进口需求可能也逐步趋弱；另一方面，价格增速开始明显回落，这也对未来的企业预期形成影响。从出口来看，由于中国对本次全球贸易改善贡献较大，随着中国需求的回落，预计全球贸易的边际改善将趋于下降，这将反过来影响中国出口。