国金证券：“脱虚入实”迹象显现 社融需求弱于季节性

　　【宏观视角】

　　“脱虚入实”迹象显现 社融需求弱于季节性

　　--11月金融数据评论

　　数据：11月M1同比12.7%（前值13.0%）；M2同比9.1%（前值8.8%）；新增人民币贷款11200亿（前值6632亿）；社会融资规模16000亿（前值10387亿）。

　　主要结论：

　　1、季节性回升+企业中长期贷款旺盛，推动11月新增信贷超预期。11月新增信贷11200亿元，环比增加4568亿，较去年同期增加3254亿元。总体来看，11月信贷季节性回升，但企业中长期贷款提振11月总体信贷强于季节性（前11个月累计同比升幅11.5%，11月同比升幅达41%）。

　　2、表内融资提振11月新增社融升幅超预期，但弱于季节性。11月新增社融1.60万亿，环比上升5613亿，较去年同期下降2328亿。社融环比上升主要受到表内信贷融资的提振，剔除季节性因素后，11月社融整体表现较差（前11个月累计同比升幅12.8%，11月同比下降12.7%）。

　　3、M1增速下降，但M2增速回升，M1-M2剪刀差缩小。11月M1同比增速降至12.7%，M2同比增速升至9.1%，M1-M2剪刀差缩小0.6个百分点至3.6%。从结构来看，企业存款增加，以及财政投放，叠加去年低基数，是M2同比增速回升的三大原因。首先，11月非银企业存款增加4372亿，较去年同期增加7676亿，对M2形成明显提振；但居民存款增加1455亿，较去年同期减少1816亿，对M2形成部分拖累。其次，11月财政投放378亿，较去年同期增加2498亿，对基础货币形成支撑。第三，去年11月M2基数较低。

　　4、11月金融数据蕴含两点意义：第一，“脱虚入实”迹象显现，实体经济融资需求旺盛，意味着短期经济增长可能仍存在一定韧性，但需警惕季末效应前移。尽管房贷需求（居民中长期贷款）出现下降，但企业融资需求大幅回升，资金“脱虚入实”迹象明显。不过，新增社融整体表现弱于季节性，并且需要警惕12月的季末效应提前。第二，货币政策总基调可能仍保持稳健中性，M2增速或在9%的水平保持平稳。一方面，从供应看，财政投放相对稳定，银行信贷额度难以大幅调高约束未来企业存款，而居民存款增幅也可能面临储蓄率下降的问题。另一方面，从需求看，企业贷款的井喷或受到总量需求增速回落影响，尤其价格出现回落后，企业投资预期或发生改变；同时，居民贷款受房地产销售下滑影响，下行趋势明显。总体上看，短期经济增长可能仍受到一定支撑，同时为了有效控制宏观杠杆率，M2增速料在9%的水平上保持平稳。但未来1-2季度，随着实际利率上升和金融监管高压带来的金融条件收紧，经济增长下行压力加大，货币政策有可能在未来1-2个季度内进行微调。