光大证券：弱需求制约补库存后劲

　　【宏观视角】

　　弱需求制约补库存后劲

　　新一轮补库存周期已开启。但补库存逻辑不同，后劲有异。2002和2009年补库存动力强劲，均由需求端驱动，持续时间长，上中下游全面补库。但当前需求稳中偏弱，补库存主要由供应端驱动。上游因供给短缺而先补，而后向中下游传导。但由于需求总体偏弱，补库存更多是结构性而非全局性，后劲不足。上、中、下游补库存状态可谓红、黄、绿。上游采掘业补库存周期开启，春天已至。中游消售改善逊于上游，库存略有改善。下游消售基本无好转，部分行业库存改善原因特殊，非经济周期性改善所致。弱需求制约补库存后劲，或与98年力度相若。

　　【公司评级】

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　　携程网2016年第四季度净收入51亿元人民币，同比增长76%，符合预期。毛利率为78%，同比大幅提升5ppt，环比持平。Non-GAAP经营利润达到7.97亿，同比增长173%，利润率为16%。受益于严格的成本控制以及一次性投资收益，不含期权费用净利润达到12亿元，同比和环比均大幅回升。Non-GAAP口径下的三项费用率为62%，相较一季度（72.6%）和二季度（67.9%）持续改善，绝对金额跟一季度二季度保持一致，低于三季度。2016全年携程网收入达到192亿，同比增长76%，毛利率同比提升3.3个百分点至75.4%，Non-GAAP经营利润率提升1个百分点至10.4%。我们认为利润率的恢复将在今后几年持续保持。