招商证券：年末大盘维持缩量平台震荡走势
2017-12-26 11:07:00
【晨报精选】
职业年金入市指日可待 流动性有望继续改善
——A股市场流动性监测周报
2016年10月，人社部、财政部联合印发《职业年金基金管理暂行办法》，时隔一年，职业年金计划的首批法人受托机构在新疆敲定，意味着职业年金入市迈出了实质性的一步。公开资料显示，我国事业单位在职人员约4000万，2016年全国城镇非私营单位就业人员年平均工资67569元计算，则职业年金每年约3243亿。参考基本养老基金和企业年金入市情况，资金入市初期权益类投资比例基本不会达到上限，预计初期入市比例10%，也就是说每年有望会给股市带来约300亿增量资金，有利于提升市场流动性。
12月18日-12月22日，招商A股流动性指数为1.13，较前一周微降0.4，市场流动性略有下降。资金面预期指标从0.34下降至0.26。分项看，公募基金发行份额较前一周减少33.95亿元至33.6亿元；IPO融资较前一周减少4.2亿元至23亿元，后一周将增加至42.2亿元；限售解禁市值430.5亿元，较前一周增加约17.8亿元，后一周将迎来一个解禁小高峰1146.6亿元。资金供需指标2.47下降至1.66。分项看，融资净买入17.28亿元，较前一周减少35.23亿元，截至12月22日融资余额为10161.8亿元；沪深股通净流入37.7亿元，较上周增加21.5亿元；重要股东净减持2.9亿元。资金活跃度指标从0.07提升至0.34。
市场略谨慎，不急着抢筹
——债市每日观点20171225
25日为西方圣诞佳节，债市却未能同享欢愉，再现谨慎交投，原因有三：1）一方面跨年资金价格高企，拆借难度加剧同时施压非银机构及银行；2）另一方面，明年M2目标创新低传闻抬升杠杆去化预期；3）再者，机构抢负债依旧，1M与3M存单发行成本相继创新高。不过，考虑到年内财政存款的陆续投放，资金波动有望平抑，届时或改善市场情绪。
【宏观视角】
从中央经济工作会议看供给侧改革新动向
在过往三年的中央经济工作会议中，供给侧改革的主要内容侧重是有所不同的。例如去库存目标在2015年召开的会议中笼统地提为降低房地产库存，到了2016年这一目标进一步细化为重点解决三四线城市房地产库存，在上周刚刚召开的中央经济工作会议中，供给侧改革已经不再强调去库存，房地产市场改革的重心已经调整为“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”。
可见，供给侧结构性改革发力的主要领域是在持续变化的。正如我们在年度策略报告所分析，未来三年国内宏观经济政策重心将从做减法向做加法调整，对于供给侧改革而言，做加法的破局之处在哪儿呢？根据本次中央经济工作会议的新闻稿，我们认为供给侧结构性改革下一阶段的工作重点将从“三去一降一补”转向要素市场的“破”、“立”、“降”。“破”针对无效供给、僵尸企业和过剩产能而言。“立”是指要通过科技创新培育经济新动能。“降”仍然是降低实体经济成本，既有原来的制度性交易成本，还包括能源和物流成本。综合来看，要素市场的“破”、“立”、“降”改革核心目的是为经济新动能营造良好的外部环境。首先，淘汰僵尸企业和过剩产能有助于资源配置进一步向经济新动能倾斜。其次，经济新动能的培育离不开科技创新，先进制造业、高端服务业的发展需要创新和大量研发投入支持。最后，进一步降低成本有助于加快新动能的发展。能源和物流成本是首次纳入供给侧结构性改革。
总之而言，“三去一降一补”目标经过此前的改革，在部分领域已经取得较为明显的成果，在本次中央经济工作会议新闻稿中只在末尾出现过一次。未来三年供给侧结构性改革将以要素市场改革为抓手，为经济新动能快速发展保驾护航。
【投资策略】
机会之——科技和政策红利下的中国先进制造
随着中国经济进入新时代，推动高质量发展被中国政府定为当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。而供给侧改革成高质量发展突破口，其中首要的就是要推进中国制造向中国创造转变，制造大国向制造强国转变。
全球科技迎来以人工智能为核心的新一轮创新周期。4G+智能手机+移动互联网的“互联网+”时代进入成熟阶段，经过20年的发展，互联网投资红利期已过。而5G+人工智能+物联网“人工智能+”时代正在加速到来，通过人工智能技术与各行业结合，正形成全新的商业模式、产业生态，一些应用场景纷纷落地，行业从导入期逐步进入成长期。展望未来，从网络基础设施升级，人工智能的突破，到互联设备激增，这些因素的合力将使物联网、智能制造、VR、无人驾驶等领域从概念加速照进现实。
高新科技产业背后是国家力量之间的博弈和角力。先进制造关系着经济增长新动力和一国制造业在全球市场竞争力的关键。国内产业政策抓住新兴行业技术壁垒和产业格局尚未形成的机遇，抢占未来发展先机，以需求带动上游制造的成长壮大。在众多战略性和新兴领域中，信息技术、智能制造和汽车领域被政策给予了优先关注的地位。
国内先进制造的国际竞争力和产业基础在发生变化。在国家意志、资本投入、庞大、纵深的市场规模和应用场景的加持下，中国从世界科技的“跟跑者”变为“同行者”甚至是“领跑者”。5G、新能源汽车、人工智能产业进入或即将进入世界领先之列，尤其人工智能领域将形成中美“双寡头”格局。经过多年的追赶和培育，半导体、面板、智能制造领域国产替代进入收获期。
新技术板块在二级市场的超额收益与行业盈利存在时间差，最大的超额收益出现在早期阶段，中期阶段也有阶段性的投资机会，但泡沫的高度、长度和破坏性减弱。本轮人工智能浪潮正处于跨越鸿沟进入主流市场阶段，从导入期逐渐步入成长期。目前较为成熟的感知智能技术应用开发有语音、视觉识别的服务、硬件产品等，感知智能技术所形成的新“人工智能+”应用普及还需要5~10年。
整体并未进入下一轮科技利润高峰区，我们从行业景气周期、国内产业基础、竞争格局、行业属性、产业政策来选择重点关注的板块。新一轮科技周期预计沿着网络基础设施—>硬件终端—>软件—>应用场景的景气轮动顺序。以半导体、5G等为代表的电子、通信行业有望最先受益，随后是网络建设，各类智能硬件终端和网络服务普及后，实现“万物互联”，最后是下游智能家居、智慧城市、智能制造等应用服务爆发。建议重点关注AI、5G、半导体、新能源汽车、物联网、AR等板块。“补短板”领域推荐智能制造设备、北斗导航、大飞机。
年末大盘维持缩量平台震荡走势
周一沪深两市开盘小幅冲高后双双震荡下挫，创业板走势低迷，再度逼近阶段调整新低。截至收盘，上证指数报收3280.46点，跌0.50%；深证成指报收11005.50点，跌0.80%；创业板指报收1755.81点，跌1.32%。两市合计成交3813亿元，较前一日放量440亿元，个股740上涨，2522只下跌，扣除新股因素，涨停20只，9只跌停，涨跌5%以上比54：104，板块方面，黄金、房地产、家电、农业、酿酒等板块领涨，航天军工、苹果概念、港口运输、国产芯片、区块链等板块领跌。
资金面上，两市融资余额减8.88亿至10161.83亿元；央行公开市场昨日净回笼1200亿元；除隔夜shibor利率继续下跌外其余期限shibor上扬；港股圣诞休市，沪股通、深股通暂停。
消息面上，中财办副主任：“放弃去杠杆”说法是误解误读，中国经济发展不再追求V型反转；中国央行副行长易纲：打好防范风险攻坚战先要控制好总体杠杆率；财政部：打消地方债中央买单和政府兜底“幻觉”；银监会：银信业务不得违规投向房地产、地方政府融资平台、股市等领域。
盘面观察，昨日市场整体表现疲软，虽然早盘上证50指数在房地产、家电、酿酒白马等拉升带动下一度拉涨逾1%，受中央经济工作会议和即将召开的中央农村经济工作会议的预期提振的农业板块也逆势上涨，但创业板低开低走，苹果概念为首的TMT板块集体下挫，上周五领跌的航天军工、国产芯片、区块链等板块也继续下跌。午后受到黑色系期货大跌的影响，钢铁、煤炭板块加入做空行列，金融地产冲高回落，沪指也一度从最高位回落逾1%。
我们认为昨天市场下跌的原因主要有两个：一是政策面重申坚决“去杠杆”，财政部、央行、银监会、中财办纷纷发声，言辞严厉，一方面向市场释放2018年“去杠杆”不会放松的信号，另一方面也暗示未来地方债风险，这些都是降低整体市场风险偏好的；二是苹果概念大跌逾3%，由于苹果产业链涉及的公司较多，很多还是中小创里面的白马，白马的估值承压自然对那些高估值的成长股的估值压力更大。苹果X市场认可度不及预期，苹果下修明年首季销量预期，等于变相大幅削减供应链订单，这对产品品类苹果依赖度较高的公司利空是显而易见的，但是大多数公司目前产品线布局较为广阔，对苹果的依赖度已经降低很多，全球消费电子领域的增长动能依旧强劲，汽车电子、AR等细分领域的布局有望成为新的增长点。因此，从中长期看，苹果X的低于预期不会有损消费电子龙头的估值和成长性。
整体而言，我们认为各方在经济工作会议之后严申“去杠杆”仍是在解读和进一步贯彻会议精神，短期对市场风险偏好存在一定的压制作用，但是也不会造成大的下跌风险。我们也看好根据会议精神提示的明年热点机会开始显现，如房屋租赁、农业、医药、消费升级等。预计年末阶段大盘继续维持缩量平台震荡走势，而随着短期利空的消化和年后流动性的缓和，行情有望逐步回暖。预计PPI和CPI的剪刀差将逐步收敛，利好大消费板块，继续逢低关注消费白马、创新药、电子通信等方向。
职业年金入市指日可待 流动性有望继续改善
——A股市场流动性监测周报
2016年10月，人社部、财政部联合印发《职业年金基金管理暂行办法》，时隔一年，职业年金计划的首批法人受托机构在新疆敲定，意味着职业年金入市迈出了实质性的一步。公开资料显示，我国事业单位在职人员约4000万，2016年全国城镇非私营单位就业人员年平均工资67569元计算，则职业年金每年约3243亿。参考基本养老基金和企业年金入市情况，资金入市初期权益类投资比例基本不会达到上限，预计初期入市比例10%，也就是说每年有望会给股市带来约300亿增量资金，有利于提升市场流动性。
12月18日-12月22日，招商A股流动性指数为1.13，较前一周微降0.4，市场流动性略有下降。资金面预期指标从0.34下降至0.26。分项看，公募基金发行份额较前一周减少33.95亿元至33.6亿元；IPO融资较前一周减少4.2亿元至23亿元，后一周将增加至42.2亿元；限售解禁市值430.5亿元，较前一周增加约17.8亿元，后一周将迎来一个解禁小高峰1146.6亿元。资金供需指标2.47下降至1.66。分项看，融资净买入17.28亿元，较前一周减少35.23亿元，截至12月22日融资余额为10161.8亿元；沪深股通净流入37.7亿元，较上周增加21.5亿元；重要股东净减持2.9亿元。资金活跃度指标从0.07提升至0.34。
市场略谨慎，不急着抢筹
——债市每日观点20171225
25日为西方圣诞佳节，债市却未能同享欢愉，再现谨慎交投，原因有三：1）一方面跨年资金价格高企，拆借难度加剧同时施压非银机构及银行；2）另一方面，明年M2目标创新低传闻抬升杠杆去化预期；3）再者，机构抢负债依旧，1M与3M存单发行成本相继创新高。不过，考虑到年内财政存款的陆续投放，资金波动有望平抑，届时或改善市场情绪。
【宏观视角】
从中央经济工作会议看供给侧改革新动向
在过往三年的中央经济工作会议中，供给侧改革的主要内容侧重是有所不同的。例如去库存目标在2015年召开的会议中笼统地提为降低房地产库存，到了2016年这一目标进一步细化为重点解决三四线城市房地产库存，在上周刚刚召开的中央经济工作会议中，供给侧改革已经不再强调去库存，房地产市场改革的重心已经调整为“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”。
可见，供给侧结构性改革发力的主要领域是在持续变化的。正如我们在年度策略报告所分析，未来三年国内宏观经济政策重心将从做减法向做加法调整，对于供给侧改革而言，做加法的破局之处在哪儿呢？根据本次中央经济工作会议的新闻稿，我们认为供给侧结构性改革下一阶段的工作重点将从“三去一降一补”转向要素市场的“破”、“立”、“降”。“破”针对无效供给、僵尸企业和过剩产能而言。“立”是指要通过科技创新培育经济新动能。“降”仍然是降低实体经济成本，既有原来的制度性交易成本，还包括能源和物流成本。综合来看，要素市场的“破”、“立”、“降”改革核心目的是为经济新动能营造良好的外部环境。首先，淘汰僵尸企业和过剩产能有助于资源配置进一步向经济新动能倾斜。其次，经济新动能的培育离不开科技创新，先进制造业、高端服务业的发展需要创新和大量研发投入支持。最后，进一步降低成本有助于加快新动能的发展。能源和物流成本是首次纳入供给侧结构性改革。
总之而言，“三去一降一补”目标经过此前的改革，在部分领域已经取得较为明显的成果，在本次中央经济工作会议新闻稿中只在末尾出现过一次。未来三年供给侧结构性改革将以要素市场改革为抓手，为经济新动能快速发展保驾护航。
【投资策略】
机会之——科技和政策红利下的中国先进制造
随着中国经济进入新时代，推动高质量发展被中国政府定为当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。而供给侧改革成高质量发展突破口，其中首要的就是要推进中国制造向中国创造转变，制造大国向制造强国转变。
全球科技迎来以人工智能为核心的新一轮创新周期。4G+智能手机+移动互联网的“互联网+”时代进入成熟阶段，经过20年的发展，互联网投资红利期已过。而5G+人工智能+物联网“人工智能+”时代正在加速到来，通过人工智能技术与各行业结合，正形成全新的商业模式、产业生态，一些应用场景纷纷落地，行业从导入期逐步进入成长期。展望未来，从网络基础设施升级，人工智能的突破，到互联设备激增，这些因素的合力将使物联网、智能制造、VR、无人驾驶等领域从概念加速照进现实。
高新科技产业背后是国家力量之间的博弈和角力。先进制造关系着经济增长新动力和一国制造业在全球市场竞争力的关键。国内产业政策抓住新兴行业技术壁垒和产业格局尚未形成的机遇，抢占未来发展先机，以需求带动上游制造的成长壮大。在众多战略性和新兴领域中，信息技术、智能制造和汽车领域被政策给予了优先关注的地位。
国内先进制造的国际竞争力和产业基础在发生变化。在国家意志、资本投入、庞大、纵深的市场规模和应用场景的加持下，中国从世界科技的“跟跑者”变为“同行者”甚至是“领跑者”。5G、新能源汽车、人工智能产业进入或即将进入世界领先之列，尤其人工智能领域将形成中美“双寡头”格局。经过多年的追赶和培育，半导体、面板、智能制造领域国产替代进入收获期。
新技术板块在二级市场的超额收益与行业盈利存在时间差，最大的超额收益出现在早期阶段，中期阶段也有阶段性的投资机会，但泡沫的高度、长度和破坏性减弱。本轮人工智能浪潮正处于跨越鸿沟进入主流市场阶段，从导入期逐渐步入成长期。目前较为成熟的感知智能技术应用开发有语音、视觉识别的服务、硬件产品等，感知智能技术所形成的新“人工智能+”应用普及还需要5~10年。
整体并未进入下一轮科技利润高峰区，我们从行业景气周期、国内产业基础、竞争格局、行业属性、产业政策来选择重点关注的板块。新一轮科技周期预计沿着网络基础设施—>硬件终端—>软件—>应用场景的景气轮动顺序。以半导体、5G等为代表的电子、通信行业有望最先受益，随后是网络建设，各类智能硬件终端和网络服务普及后，实现“万物互联”，最后是下游智能家居、智慧城市、智能制造等应用服务爆发。建议重点关注AI、5G、半导体、新能源汽车、物联网、AR等板块。“补短板”领域推荐智能制造设备、北斗导航、大飞机。
年末大盘维持缩量平台震荡走势
周一沪深两市开盘小幅冲高后双双震荡下挫，创业板走势低迷，再度逼近阶段调整新低。截至收盘，上证指数报收3280.46点，跌0.50%；深证成指报收11005.50点，跌0.80%；创业板指报收1755.81点，跌1.32%。两市合计成交3813亿元，较前一日放量440亿元，个股740上涨，2522只下跌，扣除新股因素，涨停20只，9只跌停，涨跌5%以上比54：104，板块方面，黄金、房地产、家电、农业、酿酒等板块领涨，航天军工、苹果概念、港口运输、国产芯片、区块链等板块领跌。
资金面上，两市融资余额减8.88亿至10161.83亿元；央行公开市场昨日净回笼1200亿元；除隔夜shibor利率继续下跌外其余期限shibor上扬；港股圣诞休市，沪股通、深股通暂停。
消息面上，中财办副主任：“放弃去杠杆”说法是误解误读，中国经济发展不再追求V型反转；中国央行副行长易纲：打好防范风险攻坚战先要控制好总体杠杆率；财政部：打消地方债中央买单和政府兜底“幻觉”；银监会：银信业务不得违规投向房地产、地方政府融资平台、股市等领域。
盘面观察，昨日市场整体表现疲软，虽然早盘上证50指数在房地产、家电、酿酒白马等拉升带动下一度拉涨逾1%，受中央经济工作会议和即将召开的中央农村经济工作会议的预期提振的农业板块也逆势上涨，但创业板低开低走，苹果概念为首的TMT板块集体下挫，上周五领跌的航天军工、国产芯片、区块链等板块也继续下跌。午后受到黑色系期货大跌的影响，钢铁、煤炭板块加入做空行列，金融地产冲高回落，沪指也一度从最高位回落逾1%。
我们认为昨天市场下跌的原因主要有两个：一是政策面重申坚决“去杠杆”，财政部、央行、银监会、中财办纷纷发声，言辞严厉，一方面向市场释放2018年“去杠杆”不会放松的信号，另一方面也暗示未来地方债风险，这些都是降低整体市场风险偏好的；二是苹果概念大跌逾3%，由于苹果产业链涉及的公司较多，很多还是中小创里面的白马，白马的估值承压自然对那些高估值的成长股的估值压力更大。苹果X市场认可度不及预期，苹果下修明年首季销量预期，等于变相大幅削减供应链订单，这对产品品类苹果依赖度较高的公司利空是显而易见的，但是大多数公司目前产品线布局较为广阔，对苹果的依赖度已经降低很多，全球消费电子领域的增长动能依旧强劲，汽车电子、AR等细分领域的布局有望成为新的增长点。因此，从中长期看，苹果X的低于预期不会有损消费电子龙头的估值和成长性。
整体而言，我们认为各方在经济工作会议之后严申“去杠杆”仍是在解读和进一步贯彻会议精神，短期对市场风险偏好存在一定的压制作用，但是也不会造成大的下跌风险。我们也看好根据会议精神提示的明年热点机会开始显现，如房屋租赁、农业、医药、消费升级等。预计年末阶段大盘继续维持缩量平台震荡走势，而随着短期利空的消化和年后流动性的缓和，行情有望逐步回暖。预计PPI和CPI的剪刀差将逐步收敛，利好大消费板块，继续逢低关注消费白马、创新药、电子通信等方向。
