招商证券：后市仍可能以小平台整固方式休整

　　【晨报精选】

　　经济增速因去杠杆而剧烈波动可能性较低

　　在防控金融风险的要求下，国庆之后货币政策态度更趋严厉，国内债券市场收益率大幅上行，10年期国债收益率涨幅达到50bp。无风险利率上升的不利影响已经从债券市场向股票和商品市场传递。上证综指过去四周内跌幅超过100点，螺纹钢、动力煤等期货价格近期也出现较大跌幅。流动性环境恶化自然会导致资产价格的下跌。

　　去杠杆虽然有利于化解金融风险，但资金利率上升的影响不但会导致资产价格波动，M2增速、社融规模的下降也可能会对实体经济造成不利冲击。并且，债券收益率的上行某种程度上也有变相加息的意味，这可能会压制企业盈利和投资意愿。当前我国的产出缺口较小，经济增速非常接近潜在产出水平，在此状态下，货币政策或者财政政策的效果远小于产出缺口较大的状态。金融危机前，债券收益率与GDP增速多次出现负相关的走势。比如2004年年末10年期国债收益率接近5.5%，而同期GDP增速跌至8.8%。2005年年末10年期国债跌至3%以下，同期GDP增速则升至12.4%。然而，4万亿刺激计划结束后，无论国债收益率如何波动，经济增速处于持续下行的过程中。今年3季度之前，货币政策保持稳健，财政政策持续发力，国内GDP增速也仅是稳定在6.7%，工业累计增速连续6个月在6%，没有任何波动，而在此期间10年期国债收益率一度跌至2.65%左右的历史底部。

　　所以在产出缺口收敛、经济运行缺乏弹性时，在目前的情况下，只要去杠杆力度可控，其对GDP增速的影响程度相对有限，经济增速的速度因去杠杆而剧烈波动的可能性较低。从这个角度看，经济增长的底线思维可能将淡化对GDP增速的追求，而将目标转移至经济增长的效率和质量。那么，近期市场利率的快速上行其实对经济增长的效率和质量有负面的影响。因此，稳增长和防风险之间的权衡关系依然存在，但体现的形式可能会有所变化，可供观察的指标除了就业之外，企业盈利或许也值得关注。

　　【投资策略】

　　后市仍可能以小平台整固方式休整

　　周一A股市场早盘低开后弱势下行，三大股指创出本轮调整新低，午盘前止跌回升，午后在基建、保险等权重蓝筹带领下强劲反弹，三大股指翻红收盘，但量能创国庆后新低。

　　我们认为，早盘杀跌的直接诱因可能是昨天外媒报道“知情人士透露中国领导人能够接受更低的经济增速目标以防范金融风险”，市场对于中央高层去杠杆、防风险的决心预期有所不足。但是从短期看，这波无量杀跌正好帮助大盘完成60分钟级别的底背离结构，大盘再次迎来超跌反弹的技术条件。另一方面，昨天沪指也正好杀到年初以来逐步抬高的上行通道的下轨，我们仍然认为，在没有大的政策影响或外部风险传导的情形下，这个支撑位理应有反弹。但由于M5、M10、M20、M30已经转而构成了空头排列，反弹至20日均线将受到较大压制。

　　从政策面来看，无论是中央经济工作会议传递的不同以往的防风险决心、货币政策定性为“稳健中性”还是一行三会近期对险资、对债市、对券商资管、对内幕交易行为等从严监管，我们认为都刚刚开始，市场需要时间去消化这些不利因素，并等待一些潜在风险点的爆破。

　　从资金面来看，由于美元强势上行，人民币贬值压力将继续制约货币政策空间，而且在“防范金融风险、着力化解资产泡沫”的大政策基调下，资金面偏紧的状态难以改变。上周央行紧急驰援债市释放流动之后，本周再度进入资金净回笼状态，SHIBOR中长端利率也持续不断走高。

　　从外围环境看，特朗普热正在降温，过度一致的多头预期需要时间修正，美股短期超涨的风险也逐渐累积。

　　综上，我们认为市场短期仍是基于技术上的超跌反弹，反弹或受到20日均线的压制。后市仍可能以小平台整固方式休整。热点方面仍建议关注政策着力点，一带一路、混改、养老改革、农业供给侧改革等。