平安证券：迎接相对价值投资新时代

　　【宏观视角】

　　未来M2的低增速恐将成为新常态

　　5月份，M2增速由4月的10.5%大幅下滑至9.6%，创下中国M2增速在统计数据上的最低值。央行在5月份货币信贷数据答记者问中指出，M2的下滑是金融体系主动调整业务降低内部杠杆所致：“与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，下拉M2增速约1个百分点”；对于当前强监管对于实体经济可能产生的负面影响，央行也进一步提供了更多补充信息以安抚市场情绪：“5月末金融体系持有的M2仅增长0.7%，非金融部门持有的M2增长10.5%，所以总的看，金融体系控制内部杠杆对于降低系统性风险、缩短资金链条有积极作用，对金融支持实体经济也没有造成大的影响”。

　　当前实体经济需求端大概率趋势走弱，随之相伴的必是信用扩张增速的下滑，再加上强金融监管下资金空转、影子银行被大幅挤压，未来M2的低增速恐将成为新常态。从当前数据上看，虽然强监管对实体经济影响程度还并不算大，基准贷款利率仍是信贷端的重要锚定因素，但不容忽视的是，由于货币与债券市场利率的攀升，银行部门处于利润及风控的需求而选择将资金配置在货币和债券市场，而非面向实体部门放贷，这将对实体经济的融资带来一定程度的负面影响。同时值得一提的是，在企业融资回归新增信贷方式的背景之下，对中小企业的发展更为不利。

　　全球金融市场波动性或显著加大

　　6月15日凌晨，美联储公布决议声明，宣布加息25个基点，联邦基金利率目标区间上调至1%-1.25%，符合市场普遍预期。同时，美联储决议声明显示其预计年内开启缩表，起步上限为每月100亿美元，缩表规模将每季度扩大，缩表计划终于落地。议息会议后，金融市场反应迅速但幅度有限，黄金小幅下行，美元上行后回落。考虑到缩表规模有限，流动性受冲击料不会过大，结合美经济走势、加息节奏及缩表计划，我们认为：上半年持续走弱的美元指数在下半年可能有所上行；人民币兑美元的贬值压力会略有上升，考虑到逆周期因子的引入增强了人民币的内在稳定性，预计人民币下半年将在震荡中温和走贬至6.9-7.0。英国退欧谈判即将开启，过程冗长且不确定性将贯穿始终，预计在谈判期间，黄金、美元等避险资产或受提振，而英镑、欧元波动性或加大。就短期而言，全球金融市场在本周波动性或显著加大。

　　【投资策略】

　　迎接相对价值投资新时代

　　市场在2017年一二季度交替之时一度遭遇二者超预期的冲击，但市场也在逐渐适应新的形势。新形势之下我们认为制度套利交易时代已经结束，市场仍在消化前期过度资本运作之后的遗留问题，但市场的逻辑已经转向相对价值投资。我们将再融资新规、减持新规和IPO常态化认为是A股市场新制度框架的三驾马车。在市场定价方面：不利于新股定价、不利于高估值板块、不利于前期资本运作过于频繁的上市公司、不利于股权质押比例过高的上市公司。但同时，市场更加重视估值的合理性和盈利的可持续性。我们从估值、反周期、改革三个视角进行综合把握下半年的投资配置方向。我们下半年重点推荐园林、环保、航空、电力、高速公路、中药、保险和银行八大行业；主题方面推荐国企改革、新能源汽车产业链、OLED和无线充电。

　　美股或是下一个风险点

　　我们认为下半年美股下跌或将成为海外的重大风险因素之一。如若美股风险释放，那么全球股市震荡、避险情绪提升、资金流出新兴市场便是大概率事件。大类资产层面黄金和美债收益最为确定，其次美元也有升值压力。A股层面讲，我们认为总体上讲下半年应更加均衡的配置成长和价值板块，但也应特别重视来自美股的海外风险，择机增配防御板块，推荐：银行、保险和黄金。

　　【行业分析】

　　中盘环保白马正在崛起

　　从年初至今，蓝筹股出现大幅上涨，在此背景下，价值投资呼声日盛，对贵州茅台等蓝筹股的预期也越来越高。我们认为价值投资并非只购买超级蓝筹白马，同时，也不是在任何价格下都要购买，在当前估值水平下，我们认为环保白马股展现的价值优于大盘蓝筹股，同时在大盘蓝筹行情的扩散作用下，中盘蓝筹有望引起市场关注，建议关注碧水源、东江环保、瀚蓝环境等。

　　蓝筹更偏大众品 看好乳、肉下半年投资机会

　　6月12日-6月16日，食品饮料行业（-0.9%）跑赢沪深300指数（-1.6%）。平安观测食品饮料子板块中，高估值类（2.4%）、肉制品（2.2%）、葡萄酒（1.4%）、其他类（0.0%）涨幅最大。过去一周，高估值类继续高歌猛进，肉制品、葡萄酒涨幅较大，主要由于前期深跌股持续修复带动股价上涨。我们认为本周蓝筹股下跌为前期大涨后的正常调整，市场风格并未转变。但分个股来看，伊利、双汇等大众品龙头估值较茅台、五粮液更为便宜，比价效应下有望更受关注。且从行业基本面来看，液态奶增速中枢持续上移、奶粉增速已经触底，第一批注册制名单大概率在3Q17公布而带动渠道补库存，2H17乳制品营收增速或继续向上；肉制品受益猪价快降，且猪价2H17有望继续走低，成本下降利于行业盈利能力恢复，建议关注双汇发展、伊利股份。